A User’s Guide to Restructuring
the Global Trading System
https://www.hudsonbaycapital.com/documents/FG/hudsonbay/research/638199_A_Users_Guide_to_Restructuring_the_Global_Trading_System.pdf

重塑全球貿易體系使用者指南

2024年11月

執行摘要

數十年來，川普總統（President Trump）一直致力於改革全球貿易體系（global trading system），以確保美國工業（American industry）在與世界其他國家的競爭中處於更公平的地位。我們可能正站在國際貿易與金融體系（international trade and financial systems）世代變革的臨界點上。

經濟失衡的根源在於美元長期高估（persistent dollar overvaluation），這阻礙了國際貿易的平衡，而這種高估是由對儲備資產（reserve assets）的非彈性需求（inelastic demand）所驅動。隨著全球國內生產總值（global GDP）的增長，美國承擔提供儲備資產與防務保護傘（defense umbrella）的成本變得日益沉重，製造業與可貿易部門（manufacturing and tradeable sectors）首當其衝，承受了主要的負擔。

在本文中，我試圖系統性地梳理可用於重塑這些體系的工具（tools），分析使用這些工具所伴隨的權衡（tradeoffs），並提出政策選項（policy options）以最小化副作用（side effects）。本文並非政策倡議（policy advocacy），而是試圖理解貿易或金融政策（trade or financial policy）潛在重大變革對金融市場（financial market）的影響。

關稅（tariffs）能提供收入，若能通過貨幣調整（currency adjustments）加以平衡，則幾乎不會引發通脹（inflation）或其他不利副作用，這與2018至2019年的經驗一致。雖然貨幣調整可能抑制貿易流量的調整（adjustments to trade flows），但這表明關稅最終由被徵稅國家（tariffed nation）承擔，其實際購買力（real purchasing power）與財富（wealth）下降，而關稅收入則改善了儲備資產提供的負擔分擔（burden sharing）。關稅的實施很可能與國家安全考量（national security concerns）密切相關，我將討論多種可能的實施方案（implementation schemes）。同時，我也將在美國稅收體系（U.S. taxation system）的背景下，探討最優關稅稅率（optimal tariff rates）。

貨幣政策（currency policy）旨在糾正其他國家貨幣的低估（undervaluation），這帶來了截然不同的權衡與潛在影響。歷史上，美國傾向於採取多邊方式（multilateral approaches）進行貨幣調整。雖然許多分析師認為，美國缺乏單邊應對貨幣錯估（currency misvaluation）的工具，但這並非事實。我將描述多邊與單邊貨幣調整策略（multilateral and unilateral currency adjustment strategies）的潛在途徑，以及緩解不良副作用的方法。

最後，我將探討這些政策工具對金融市場的各種影響（financial market consequences），以及可能的實施順序（sequencing）。

史蒂芬·米蘭（Stephen Miran）
前Hudson Bay Capital資深策略師（Senior Strategist）

關於作者
史蒂芬·米蘭（Stephen Miran）曾任Hudson Bay Capital資深策略師，目前擔任美國經濟顧問委員會主席（Chairman of the Council of Economic Advisers）。此前，米蘭博士在美國財政部（U.S. Department of the Treasury）擔任經濟政策高級顧問（senior advisor for economic policy），協助應對疫情衰退期間的財政政策（fiscal policy）。在加入財政部之前，米蘭在投資領域工作十年。他同時也是曼哈頓政策研究所（Manhattan Institute for Policy Research）的經濟學研究員（economics fellow）。米蘭擁有哈佛大學（Harvard University）經濟學博士學位（Ph.D. in economics）以及波士頓大學（Boston University）學士學位（B.A.）。

目錄
執行摘要（Executive Summary）… 1
第一章：引言（Introduction） … 3
第二章：理論基礎（Theoretical Underpinnings）… 5
經濟不滿的根源在於美元（The Roots of Economic Discontent Lie in the Dollar） … 5
特里芬世界（The Triffin World）… 5
經濟後果（Economic Consequences）… 8
核心權衡（The Core Tradeoff） … 11
重塑全球體系（Reshaping the Global System） … 11
第三章：關稅（Tariffs） … 13
關稅與貨幣抵消（Tariffs and Currency Offset） … 13
通貨膨脹（Inflation） … 14
影響、收入與貿易流量（Incidence, Revenue, and Trade Flows） … 16
貨幣抵消與金融市場（Currency Offset and Financial Markets） … 18
貨幣抵消發生的可能性（How Likely is Currency Offset to Occur?） … 20
關稅實施（Tariff Implementation） … 21
分階段實施（Graduated Implementation） … 21
分級尺度、槓桿與安全（Graduated Scales, Leverage and Security） … 22
關稅與競爭力（Tariffs and Competitiveness） … 24
財政貶值（Fiscal Devaluations） … 24
扭曲與最優關稅稅率（Distortions and Optimal Tariff Rates） … 24
第四章：貨幣（Currencies） … 27
貨幣政策與風險（Currency Policy and Risks） … 27
多邊貨幣方式（Multilateral Currency Approaches） … 28
可行性（Feasibility） … 29
單邊貨幣方式（Unilateral Currency Approaches） … 30
國際緊急經濟權力法（IEEPA, International Emergency Economic Powers Act） … 30
儲備累積（Reserve Accumulation） … 32
第五章：市場與波動性考量（Market and Volatility Considerations） … 35
先關稅後美元或投資（Tariffs Then Dollars or Investments） … 35
多邊貨幣方式（Multilateral Currency Approaches） … 36
單邊貨幣方式（Unilateral Currency Approaches） … 36
在所有情況下（In All Cases） … 37
第六章：結論（Conclusion） … 38
參考文獻（References） … 39
披露聲明（Disclosures） … 41

第一章：引言（Introduction）
過去十年來，美國民眾對國際貿易與金融體系（international trade and financial systems）是否有效服務其利益的看法已顯著惡化。即便經濟學家之間或許仍有共識，但選民對支撐國際貿易體系（international trading system）的共識已逐漸瓦解，美國兩大主要政黨均採取了旨在提升美國在該體系中地位的政策。

川普總統（President Trump）以強大的民主授權（democratic mandate）贏得連任後，合理預期川普政府（Trump Administration）將對國際貿易與金融體系進行大幅改革。本文旨在梳理可用於實現這一目標的工具（tools）。與華爾街（Wall Street）及學術界的許多論述不同，政府確實擁有強大的工具，可用於影響貿易條件（terms of trade）、貨幣價值（currency values）以及國際經濟關係的結構（structure of international economic relations）。

在競選期間，川普總統提議對中國徵收高達60%的關稅（tariffs），對其他國家徵收10%或更高的關稅，並將國家安全（national security）與國際貿易（international trade）緊密結合。許多人認為關稅會大幅推高通脹（inflation），並引發顯著的經濟與市場波動（economic and market volatility），但事實未必如此。2018至2019年的關稅政策顯著提高了有效關稅稅率（effective tariff rate），卻幾乎未對宏觀經濟（macroeconomic consequence）造成明顯影響。當時，美元升值幅度幾乎與有效關稅稅率相當，抵消了大部分宏觀經濟影響，但帶來了可觀的收入（revenue）。由於中國消費者因貨幣貶值而購買力下降（purchasing power declined），中國實際上承擔了關稅收入的成本（paid for the tariff revenue）。這次關稅稅率大幅提升的經驗，應為分析未來貿易衝突（trade conflicts）提供重要參考。

川普總統還討論了對美元政策（dollar policy）進行重大調整。全面的關稅政策與放棄強勢美元政策（strong dollar policy）的轉向，可能是數十年來影響最深遠的政策之一，從根本上重塑全球貿易與金融體系（global trade and financial systems）。

這些政策確有可能在不引發重大不利後果（material adverse consequences）的情況下實施，但這條路徑極為狹窄，需要關稅配合貨幣抵消（currency offset），並在美元政策上採取漸進主義（gradualism）、與盟友協調（coordination with allies）或與聯邦儲備系統（Federal Reserve）合作。經濟與市場波動的不利風險相當大，但政府可採取措施將其降至最低。

從貿易角度看，美元長期高估（persistently overvalued），主要因為美元資產作為全球儲備貨幣（reserve currency）的功能。這種高估嚴重拖累了美國製造業（manufacturing sector），卻使經濟的金融化部門（financialized sectors）受益，並以有利於富裕美國人的方式運作（benefit wealthy Americans）。然而，川普總統曾讚揚美元的儲備地位（reserve status），並威脅懲罰停止使用美元作為儲備用途的國家（countries that stop using the dollar for reserve purposes）。我預期這些矛盾將通過一系列旨在增加貿易與安全夥伴負擔分擔（burden sharing）的政策來解決：川普政府不會試圖終止美元作為全球儲備貨幣的地位，而是尋求方法，從其他國家因美國提供儲備資產（reserve provision）而獲得的利益中回收部分好處。將其他國家的總需求（aggregate demand）重新分配至美國、增加美國財政部（U.S. Treasury）的收入（revenue），或結合兩者，能幫助美國承擔為日益增長的全球經濟（global economy）提供儲備資產的成本。川普政府可能日益將貿易政策（trade policy）與安全政策（security policy）交織在一起，將提供儲備資產與防務保護傘（security umbrella）視為相互關聯，並共同處理其負擔分擔問題。

本文餘下部分的結構如下：首先，我將回顧導致經濟失衡（economic imbalances）的根本經濟原因。其次，我將探討以關稅為驅動（tariff driven approaches）解決這些問題的方法。第三，我將檢視以貨幣為基礎的方式（currency-driven approaches），包括多邊（multilateral）與單邊（unilateral）策略。最後，我將討論這些政策的市場後果（market consequences）。

本文並非政策倡議（policy advocacy）。我試圖診斷支撐民族主義者對當前體系批判的貿易條件失衡（economic disequilibrium in the terms of trade），描述可用於解決該問題的工具清單（catalogue of tools），並分析這些工具的相對優勢與劣勢（relative advantages or disadvantages）以及潛在後果（potential consequences）。

我的分析僅反映我個人的觀點，並不代表川普總統團隊（President Trump’s team）或Hudson Bay Capital的任何立場。分析的目標是理解可能實施的各種政策範圍（range of possible policies），以便我們的團隊與客戶能夠評估這些政策對經濟（economy）與金融市場（financial markets）可能造成的後果（consequences）。

第二章：理論基礎（Theoretical Underpinnings）
參考來源
https://thehill.com/homenews/administration/376408-trump-if-you-dont-have-steel-you-dont-have-a-country/
https://www.wsj.com/politics/national-security/scale-of-chinese-spying-overwhelms-western-governments-6ae644d2
經濟不滿的根源在於美元（The Roots of Economic Discontent Lie in the Dollar）
對現行經濟秩序的深刻不滿，根源於美元的長期高估（persistent overvaluation）以及不對稱的貿易條件（asymmetric trade conditions）。這種高估使美國出口（U.S. exports）缺乏競爭力，美國進口（U.S. imports）價格低廉，並對美國製造業（American manufacturing）構成障礙。隨著工廠關閉，製造業就業（manufacturing employment）下滑，當地經濟陷入衰退，許多勞動家庭無法自給自足，轉而依賴政府補貼（government handouts）、染上鴉片類藥物成癮（opioids），或遷往更繁榮的地區。基礎設施因政府不再維護而衰敗，住宅與工廠被棄置，社區陷入「凋敝」（blighted）。

根據奧托爾、 Dorn 與漢森（Autor, Dorn and Hanson, 2016）的研究，2000年至2011年間，由於與中國貿易增加的「中國衝擊」（China shock），美國製造業損失了60萬至100萬個工作崗位。若納入更廣泛的類別，該十年間因貿易而流失的工作崗位接近200萬。即使200萬個工作崗位在十年間的損失，平均每年僅20萬個，相較於每年因技術進步、企業與行業興衰，以及經濟週期（economic cycle）導致的就業流動（churn of jobs），僅佔一小部分。

然而，這種邏輯存在兩方面的缺陷：首先，隨著新研究的出現，因貿易導致的就業損失估計逐漸增加，例如奧托爾、Dorn 與漢森（Autor, Dorn and Hanson, 2021）的研究顯示，「中國衝擊」的影響遠大於最初估計。事實上，許多依賴當地製造業經濟的非製造業工作崗位也隨之流失。其次，許多就業損失集中在特定州與城鎮，這些地區的替代就業機會（alternative employment）極為有限。對這些社區而言，損失極為嚴重。

這一問題因「歷史終結」（end of history）的逆轉與國家安全威脅（national security threats）的回歸而加劇。在沒有主要地緣政治對手的情況下，美國領導人曾認為可以淡化工業基礎（industrial plant）衰退的重要性。然而，隨著中國與俄羅斯不僅成為貿易威脅（trade threats），更成為安全威脅（security threats），擁有強大且多元化的製造業（manufacturing sector）重新成為必要條件。若缺乏生產武器與防禦系統的供應鏈（supply chains），國家安全（national security）將無從談起。正如川普總統所言：「若你沒有鋼鐵，你就沒有國家。」

雖然許多經濟學家未將此類外部性（externalities）納入分析，因而樂於依賴貿易夥伴與盟友提供供應鏈，川普陣營（Trump camp）並不抱持這種信任。美國的許多盟友與夥伴與中國的貿易與投資流量（trade and investment flows）遠大於與美國的往來；若情勢惡化，我們能否確信這些盟友值得信任？這一問題因中國的激進間諜活動（Chinese espionage）而進一步加劇。據《華爾街日報》（Wall Street Journal）報導，僅在9月，美國聯邦調查局（Federal Bureau of Investigation）便披露，一家與中國政府相關的企業駭入了美國、英國、法國、羅馬尼亞等國的26萬個聯網設備（internet-connected devices），包括攝影機與路由器；同時，國會調查顯示，美國港口使用的中國貨運起重機（Chinese cargo cranes）內嵌技術，可能允許北京秘密控制這些設備。來自中國的敏感進口品在安全、間諜活動與破壞活動（security, espionage and sabotage）方面的脆弱性持續增加。

在這種背景下，美元的長期高估是貿易失衡（trade imbalances）的核心機制，即便貿易赤字（trade deficits）不斷擴大，來自國外的進口品仍頑強地保持低價。如此一來，作為全球交易量最大的貨幣市場（currency markets），為何未能實現均衡？

答案在於貨幣存在（至少）兩種均衡概念（concepts of equilibrium）。第一種根植於國際貿易模型（models of international trade）。在貿易模型中，貨幣長期調整以平衡國際貿易（balance international trade）。若一國長期維持貿易順差（trade surplus），其因出口商品而收到外幣，隨後賣出外幣兌換本國貨幣，推高本國貨幣價值（domestic currency）。這一過程持續進行，直到該國貨幣強勢到足以使出口下降、進口增加，從而平衡貿易。

另一種均衡概念是金融性的，源於儲蓄者在不同國家的投資選擇（investment alternatives）。在這種均衡概念中，貨幣調整以使投資者在持有不同貨幣計價資產時，在事先風險調整的基礎上（ex ante risk-adjusted basis）保持無差異（indifferent）。

然而，當一國貨幣作為儲備資產（reserve asset）時，後一類模型變得更為複雜，美國便是如此。因美國為全球提供儲備資產，對美元（U.S. dollars, USD）與美國國債（U.S. Treasury securities, USTs）的需求並非根植於平衡貿易或優化風險調整後的回報（risk-adjusted returns）。這些儲備功能（reserve functions）旨在促進國際貿易（international trade）並為大量儲蓄提供工具，這些儲蓄通常出於政策考量（policy reasons）而持有，例如儲備管理（reserve management）、貨幣管理（currency management）或主權財富基金（sovereign wealth funds），而非追求回報最大化（return maximization）。

對美元與美國國債的儲備需求（reserve demand）大多（但非全部）對經濟或投資基本面（economic or investment fundamentals）缺乏彈性（inelastic）。為密克羅尼西亞（Micronesia）與波利尼西亞（Polynesia）之間貿易提供擔保而購買的美國國債，與美國對這些國家的貿易平衡（trade balance）、最新就業報告（jobs report），或美國國債相較於德國國債（German Bunds）的相對回報無關。這種現象反映了所謂的「特里芬世界」（Triffin world），以比利時經濟學家羅伯特·特里芬（Robert Triffin）命名。在特里芬世界中，儲備資產是一種全球貨幣供應（global money supply），對其需求取決於全球貿易（global trade）與儲蓄（savings），而非儲備國的國內貿易平衡（domestic trade balance）或儲備資產的回報特性（return characteristics）。

經濟不滿的根源在於美元（The Roots of Economic Discontent Lie in the Dollar）
當儲備國（reserve country）相較於世界其他地區的規模較大時，其儲備地位（reserve status）不會對該國產生顯著的外部性（externalities）。特里芬均衡（Triffin equilibrium）與貿易均衡（trade equilibrium）之間的差距較小。然而，當儲備國相對全球的規模縮小——例如因全球經濟增長（global growth）長期超過儲備國的增長——緊張關係逐漸累積，特里芬均衡與貿易均衡之間的差距可能變得相當大。對儲備資產（reserve assets）的需求導致貨幣顯著高估（currency overvaluation），並帶來真實的經濟後果（real economic consequences）。

在特里芬世界（Triffin world）中，儲備資產的生產國必須持續運行經常帳赤字（persistent current account deficits），作為出口儲備資產的對應面。美國國債（U.S. Treasury securities, USTs）成為出口產品，推動全球貿易體系（global trade system）的運作。在出口美國國債的過程中，美國收到外幣（foreign currency），這些外幣隨後通常用於購買進口商品（imported goods）。美國運行龐大的經常帳赤字（current account deficits），並非因為進口過多（imports too much），而是因為必須出口美國國債以提供儲備資產（reserve assets）並促進全球經濟增長（global growth）。這一觀點已被美國（如費爾德斯坦與沃爾克，Feldstein and Volcker, 2013）及中國（如周小川，Zhou, 2009）的重要政策制定者討論過。

隨著美國在全球國內生產總值（global GDP）中的占比縮小，為支撐全球貿易（global trade）與儲蓄池（savings pools）所需的經常帳或財政赤字（fiscal deficit），相對於國內經濟（domestic economy）的比例越來越大。因此，隨著世界其他地區的增長，美國出口部門（export sectors）面臨的後果——美元高估（overvalued dollar）刺激進口——變得更加難以承受，對該部分經濟造成的痛苦（pain）也隨之加劇。

理論上，當這些赤字擴大到足以引發儲備資產信用風險（credit risk）時，將達到特里芬「臨界點」（tipping point）。儲備國可能失去儲備地位（reserve status），引發全球不穩定（global instability），這被稱為特里芬「困境」（Triffin dilemma）。事實上，作為儲備貨幣（reserve currency）的悖論在於，它導致永久性的雙赤字（twin deficits，即經常帳與財政赤字），進而隨著時間推移累積不可持續的公共與外債（public and foreign debt），最終損害作為大型債務經濟體（debtor economy）的儲備貨幣安全性與地位。

雖然美國在全球國內生產總值的占比從1960年代的40%減半至2012年的21%，並略有回升至目前的26%，但由於缺乏美元或美國國債的實質替代品（meaningful alternatives），美國遠未達到這一臨界點。儲備貨幣必須可兌換為其他貨幣（convertible into other currencies），儲備資產必須是穩定的價值儲存（stable store of value），並受可靠的法治（rule of law）治理。雖然中國等國家渴望獲得儲備地位，但它們無法滿足這些條件。歐洲雖可能滿足條件，但其債券市場（bond markets）相較於美國國債市場（UST market）較為分散，且其全球國內生產總值占比的縮減幅度甚至超過美國。

值得注意的是，美國在全球國內生產總值的占比在全球金融危機（Global Financial Crisis, GFC）期間觸底，此後穩定或有所改善，這與製造業就業（manufacturing employment）的模式相吻合。在這一背景下，美國在全球國內生產總值的占比決定了貿易均衡中特里芬扭曲（Triffin distortion）的程度，進而影響可貿易部門（tradeable sector）的狀況。

這些貨幣發展的背景是定義國際貿易體系（international trading system）的關稅稅率（tariff rates）體系，廣義而言，這些稅率被鎖定在一個為不同經濟時代設計的配置中。根據世界貿易組織（World Trade Organization）的數據，美國對進口的有效關稅（effective tariff）約為3%，是全球最低的水平，而歐盟（European Union）約為5%，中國則為10%。 這些數字是所有進口的平均值，未反映雙邊關稅稅率（bilateral tariff rates）的差異；雙邊差異可能更大，例如美國對來自歐盟的汽車進口（auto imports）僅徵收2.5%的關稅，而歐洲對美國汽車進口徵收10%的關稅。 許多發展中國家施加更高的關稅稅率，孟加拉國（Bangladesh）擁有全球最高的有效關稅率，達155%。這些關稅在很大程度上是二戰後美國慷慨開放市場以協助重建，或冷戰期間建立聯盟的歷史遺留（legacies）。此外，在某些情況下，關稅遠不足以反映競爭環境的不平衡（unevenness of the playing field），因為一些國家採用顯著的非關稅壁壘（nontariff barriers）、竊取知識產權（steal intellectual property）等手段。理論上，若浮動貨幣（floating currencies）調整以抵消關稅影響，先前的關稅稅率可能不會影響貿易，但它們對收入（revenue）與負擔分擔（burden sharing）有顯著影響（見下文討論）。

經濟後果（Economic Consequences）
雖然我們可能遠未達到構成特里芬困境（Triffin dilemma）臨界點（tipping point）的經濟危機，但我們仍需正視特里芬世界（Triffin world）的後果。作為儲備國（reserve nation）的地位帶來三大主要後果：借貸成本相對較低（cheaper borrowing）、貨幣價格較高（more expensive currency），以及通過金融體系追求安全目標（pursue security goals）的能力。

1. 借貸成本較低（Cheaper Borrowing）
   由於對美國國債（U.S. Treasury securities, USTs）存在持續的儲備驅動需求（reserve-driven demand），美國可能以較低的收益率（yields）借貸，相較於沒有這種需求的假設情況。然而，由於經濟學家缺乏足夠的變異數據進行研究（美國數十年來一直是唯一的儲備貨幣），無法精確判斷這一好處的規模。一些估計（儘管屬於假設性質）認為，這種借貸優勢可能高達50至60個基點（basis points）的收益率（McKinsey, 2009）。儘管如此，許多國家的借貸成本顯著低於美國。在撰寫本文時，除英國（其借貸成本比美國高0.1個百分點）外，所有七國集團（G7）成員的借貸成本均低於美國。其他同類國家如瑞士（Switzerland）與瑞典（Sweden）也擁有更低的借貸成本，瑞士的借貸成本比美國低近4個百分點。與此同時，曾為問題債務國的希臘（Greece）如今的借貸成本也比美國低超過1個百分點。

更精確地說，可以通過剔除貨幣風險（currency risk hedged out）來創建一個合成美元借貸利率（synthetic dollar borrowing rate），即檢視覆蓋利率平價（covered interest parity）的偏差，如杜、伊姆與施雷格（Du, Im and Schreger, 2018）的研究。相較於其他十國集團（G10）借款國，這類偏差目前（通常）接近零，換言之，相較於其他發達國家，美國並未享有特別的借貸利率優勢。然而，十國集團與新興市場（G10 vs. EM）之間仍存在顯著的殘差（residuals），表明新興市場（emerging markets）相較於發達市場（developed markets）在借貸時需支付借貸溢價（borrowing premium）。由此推斷，雖然在其他條件相同的情況下，作為儲備貨幣（reserve currency）可能降低借貸成本，但這種好處很可能被中央銀行政策展望（central bank policy outlooks）、經濟增長與通脹預測（growth and inflation forecasts），以及股市表現（equity market performance）等因素所掩蓋。

然而，這種借貸優勢可以從另一角度理解：它並非顯著降低借貸成本，而是降低借貸的價格敏感性（price sensitivity）。換言之，美國的借貸成本未必大幅低於其他國家，但美國可以在不推高收益率的情況下借入更多資金。這是儲備資產需求價格無彈性（price inelasticity of demand）的結果，同時也是美國運行龐大外部赤字（external deficits）以資助儲備資產提供（reserve provision）的另一面。

2. 貨幣價格較高（Richer Currency）
   作為全球儲備資產生產國（world’s reserve producer）更顯著的宏觀經濟後果（macroeconomic consequence）是，對美國資產的儲備需求（reserve demand）推高美元價值（dollar），使其遠超長期平衡國際貿易（balance international trade）所需的水平。根據國際貨幣基金組織（International Monetary Fund, IMF）的數據，全球外匯儲備（global foreign exchange reserves）總額約為12兆美元，其中約60%配置於美元資產。實際上，美元的儲備持有量遠高於此，因為準官方（quasi-official）與非官方實體（non-official entities）也持有美元資產作為儲備用途（reserve purposes）。

顯然，7兆美元的需求足以影響任何市場，即使是貨幣市場（currency markets）。作為參考，7兆美元約為美國M2貨幣供應量（M2 money supply）的三分之一；創建或解除這些持有的資金流動（flows）顯然會對市場產生重大影響（market consequences）。若聯邦儲備系統（Federal Reserve, Fed）為政策目的而非投資目的在其資產負債表（balance sheet）上購買數兆美元證券，對金融市場（financial markets）產生影響，那麼外國中央銀行（foreign central banks）為其政策而非投資目的購買的數兆美元資產，若出現在其他國家的資產負債表而非聯儲的資產負債表上，同樣應產生一定影響。

由於各國部分累積儲備（accumulate reserves）是為了抑制本國貨幣的升值壓力（appreciation pressures），美元的匯率價值（exchange value）與全球儲備水平（level of global reserves）存在即時的負相關（contemporaneous negative correlation）。當美元下跌時，儲備往往上升，因為儲備累積國（accumulators）購買美元以壓制其貨幣升值；反之，當美元上漲時，儲備減少。

儘管如此，除1991年的兩個季度外，美國自1982年以來一直運行經常帳赤字（current account deficit）。在半個世紀內，經常帳幾乎無法在任何顯著時期內實現平衡，這表明美元未能發揮平衡國際貿易與收入流動（international trade and income flows）的角色。

儲備地位（reserve status）與製造業工作崗位流失（loss of manufacturing jobs）之間的相互作用在經濟衰退（economic downturns）期間尤為顯著。由於儲備資產被視為「安全」（safe），美元在衰退期間升值（appreciates）。相比之下，其他國家的貨幣在經濟衰退時往往貶值（depreciate）。這意味著，當總需求（aggregate demand）下降時，出口部門（export sectors）的痛苦因競爭力（competitiveness）的急劇侵蝕而加劇。因此，美國在衰退期間的製造業就業（manufacturing employment）急劇下降，且在衰退後未能顯著恢復。

Footnotes
https://sites.google.com/view/jschreger/CIP?authuser=0

儲備資產需求與美國的全球角色

或許有人會覺得奇怪，為什麼對美國國庫券（Treasury securities）的儲備需求（reserve demand）在降低借貸成本方面的作用似乎不大，卻在造成貨幣高估（currency overvaluation）方面影響顯著。然而，這種解釋與利率市場（interest rate markets）和國際收支平衡（balance of payments）的實際結果最為一致。事實上，這也與另一個觀點相符：流動性注入（liquidity injections）最終會推高利率，因為它們刺激了更強勁的名目成長（nominal growth）。針對這種結果組合的其他理論解釋，或許是未來值得探討的研究議題。

金融域外影響力（Financial Extraterritoriality）

最後，如果儲備資產（reserve asset）是全球貿易與金融體系的命脈，那麼誰控制了儲備資產及其貨幣，就能在某種程度上掌控全球的貿易與金融交易。這使得美國能夠利用金融力量，而非軍事力量（kinetic force），在外交與安全政策上施加影響。美國可以通過多種方式對全球範圍內的個人或實體實施制裁（sanctions），例如凍結資產、切斷與SWIFT系統的聯繫，或限制進入對全球業務至關重要的美國銀行與金融體系（U.S. banking and financial system）。這種金融影響力讓美國能夠在不動用一兵一卒的情況下，通過削弱敵對勢力來實現外交政策目標。經濟學家無法評判美國的國家安全目標是否正當，只能指出，憑藉美國對國際貿易與金融體系的控制，以及其儲備貨幣地位（reserve currency status），美國能以極低的成本達成這些目標。

Cipriani、Goldberg 和 La Spada（2023）詳細回顧了美國如何動用全球金融架構（global financial architecture）實現國家安全目標，而 Mohsin（2024）則記錄了許多關鍵參與者的歷史。更廣泛地看，制裁也可以被視為現代形式的封鎖（blockade）。過去許多提供儲備貨幣的國家，憑藉其貿易帝國的強大海軍力量（sea power），能夠封鎖敵對國家，阻礙其經濟生產；如今的制裁則以非物理行動實現類似的效果。

核心權衡（The Core Tradeoff）

綜合儲備資產的這些特性，如果對儲備資產存在持續且價格無彈性的需求（price-inelastic demand），但借貸成本僅略有降低，那麼美國作為儲備貨幣國的地位，帶來了貨幣高估的負擔，這削弱了美國出口部門（export sector）的競爭力。然而，這種負擔與通過金融域外影響力以極低成本實現核心國家安全目標的地緣政治優勢（geopolitical advantages）相互平衡。

因此，這裡的權衡在於出口競爭力（export competitiveness）與金融力量投射（financial power projection）之間。由於力量投射與美國支撐的全球安全秩序（global security order）密不可分，我們必須將儲備貨幣地位的問題視為與國家安全交織在一起。美國為自由民主國家提供全球防禦保護（global defense shield），作為交換，美國獲得了儲備貨幣地位的優勢——同時也承擔了我們今天正在面對的負擔。

這種聯繫解釋了為何川普總統認為其他國家在國防與貿易上同時「占美國的便宜」：美國的防禦保護傘（defense umbrella）與貿易赤字（trade deficits）通過貨幣聯繫在一起。在特里芬困境（Triffin world）中，隨著美國在全球國內生產總值（global GDP）和軍事力量中的占比縮小，這種安排變得更具挑戰性。當全球經濟成長超過美國經濟成長時，美國承擔的經濟負擔加重，難以繼續支撐全球安全，因為經常帳赤字（current account deficit）擴大，美國的裝備製造能力逐漸空洞化（hollowed out）。國際赤字的增長對美國出口部門造成更大壓力，並引發相關的社會經濟問題。在這種背景下，這種交易對美國的吸引力下降，這也帶我們來到當前時刻：美國國內越來越多人達成共識，希望改變這種關係。

重塑全球體系（Reshaping the Global System）

如果美國不願繼續承受現狀，就會採取行動改變現有體系。大體而言，改變的方式可以分為單邊（unilateral）與多邊（multilateral）途徑，以及聚焦於關稅（tariffs）或貨幣政策的途徑。

單邊解決方案更容易引發市場波動（market volatility）等意外副作用。多邊解決方案的波動性可能較小，但需要讓貿易夥伴參與，這限制了重塑體系所能獲得的潛在收益。單邊政策提供了快速轉變政策的靈活性；多邊政策則更難（甚至不可能？）實施，但能爭取外國政策制定者的支持，減少波動性。

美元之所以成為儲備資產，很大程度上是因為美國提供了穩定性、流動性、市場深度（market depth）以及法治（rule of law）。這些特質與美國強大的全球軍事力量投射能力有關，使其能夠塑造並捍衛全球國際秩序（global international order）。儲備貨幣地位與國家安全的交織有著悠久的歷史。在任何可能的重塑全球貿易體系的過程中，這種聯繫將變得更加顯而易見。

關稅與貨幣政策都旨在提升美國製造業的競爭力，從而擴大美國的工業基礎（industrial plant），並將總需求（aggregate demand）和就業機會從其他國家轉移到美國國內。這些政策不太可能讓低附加值產業（如紡織業）顯著回流美國，因為像孟加拉國這樣的國家即使在貨幣或關稅稅率大幅波動的情況下，仍然具有比較優勢（comparative advantage）。然而，這些政策有助於維持美國在高附加值製造業（high-value-added manufacturing）的優勢，減緩並防止進一步的離岸外包（offshoring），並可能增加與其他國家談判的籌碼，以爭取對方開放市場或保護美國的知識產權（intellectual property rights）。2019年與中國達成的第一階段貿易協議（Phase 1 trade deal）在這些領域取得進展，但中國後來未能履行其承諾。

此外，由於川普陣營中的許多人認為貿易政策與國家安全密不可分，許多干預措施將針對對國家安全至關重要的工業基礎，範圍可能越來越廣，例如包括半導體（semiconductors）和藥品（pharmaceuticals）等產品。

儘管美元的儲備貨幣地位對美國製造業造成沉重壓力，川普總統強調了他對美元作為全球儲備貨幣的價值，並威脅懲罰那些試圖放棄美元的國家。我預計這種緊張關係將通過以下政策解決：既保留美元的儲備地位，又改善與貿易夥伴的負擔分擔（burden sharing）。國際貿易政策將試圖收回儲備貨幣地位為貿易夥伴帶來的一些利益，並將這種經濟負擔分擔與國防負擔分擔聯繫起來。雖然特里芬效應（Triffin effects）對製造業造成壓力，但美國將嘗試在不破壞現有體系的情況下改善自身地位。

無論採取何種政策，金融市場和經濟都可能面臨重大不利後果。然而，政府可以採取措施減輕這些後果，並盡可能使政策變革成功。

第三章：關稅（Tariffs）

從技術角度來看，匯率（exchange rate, 以下簡稱 e）需調整至 1/(1+τ) 以完全抵銷關稅（tariff）的影響，在本例中即為 9.09% 的調整幅度。

關稅對川普總統及其團隊而言是一項熟悉的工具，因為在 2018-2019 年與中國的貿易談判中，關稅被廣泛且成功地應用。當時的關稅實施對宏觀經濟（macroeconomic）的影響甚微——通貨膨脹（inflation）保持穩定甚至略有下降，國內生產總值（GDP）增長表現良好，儘管聯邦儲備系統（Federal Reserve）當時正處於加息週期（hiking cycle）。因此，合理預期關稅將再次成為主要政策工具。

關稅與貨幣抵銷（Tariffs and Currency Offset）
在討論單邊（unilateral）與多邊（multilateral）關稅機制的實際運作之前，我首先回顧關稅的經濟學原理。關稅有幾個關鍵面向值得研究：通貨膨脹、負擔分配（incidence）、以及效率（efficiency，包括與其他稅種的比較）。

以下分析的核心問題是，貨幣匯率在多大程度上會調整以抵銷國際稅制（international tax regimes）的變化。近期，例如 Jeanne 和 John（2024）提供了嚴謹的理論探討與文獻回顧。貨幣抵銷關稅變化的經典原因是，關稅改善了貿易平衡（trade balance），進而因傳統原因對貨幣施加升值壓力。但貨幣也可能因以下原因調整：各國中央銀行（central banks）調整利率以抵銷通貨膨脹和需求變化；或者因為最終供給由比較優勢（comparative advantage）決定，最終需求由消費者偏好（preferences）決定，貨幣會調整以抵銷稅收等變化；又或者因為實施關稅的國家相較於被徵收關稅的國家的成長前景改善，吸引了投資流入（investment flows），只要關稅未超過「最適」水平（optimal levels，詳見下文）。

為了簡單說明這一機制，假設

通貨膨脹（Inflation）
理論上，關稅可以不引發通貨膨脹，但這在現實中可能性有多大？根據 2018-2019 年的宏觀經濟數據，關稅的運作大致符合上述理論。根據 Brown（2023），自 2018 年貿易戰開始至 2019 年關稅達到最高點，對中國進口商品的有效關稅率（effective tariff rate）上升了 17.9 個百分點。隨著金融市場消化這些消息，人民幣兌美元在此期間貶值了 13.7%，因此關稅後的美元進口價格僅上漲 4.1%。換言之，貨幣變動抵銷了超過四分之三的關稅影響，這解釋了為何通貨膨脹壓力微乎其微。若以貨幣從高點到低點的變動計算（市場何時開始消化消息難以精確判斷），貨幣貶值幅度達 15%，顯示抵銷作用更強。

消費者物價指數（CPI inflation）從貿易戰開始前的略高於 2% 降至停戰時的約 2%。個人消費支出物價指數（PCE inflation）則從略低於聯邦儲備系統目標進一步下降。當然，當時存在聯儲加息週期等其他影響因素，但貿易戰引發的通貨膨脹微小到被這些因素掩蓋。這解釋了川普陣營認為第一次美中貿易戰不引發通貨膨脹的觀點。

然而，研究商品層面微觀數據（goods-level microdata）的學者對這段經歷持較嚴厲的看法。例如，Cavallo、Gopinath、Neiman 和 Jang（2021）研究零售商進口商品的詳細微觀數據，發現美元進口價格隨關稅上漲而增加，美元升值對抵銷關稅影響甚微。換言之，他們認為貨幣變動未傳導至進口價格。Fajgelbaum 等人（2020）及 Amiti、Redding 和 Weinstein（2019）也得出類似結論。

如何彌合宏觀數據與微觀數據研究的差距？首先，像 Cavallo 等人研究的案例通常聚焦短期效應，貨幣對價格的傳導可能比關稅傳導慢得多：貨幣變動的顯著性較低，且進口商通常會對貨幣風險進行對沖（hedge），對沖期限從數月到數年不等。若進口商對沖貨幣風險，匯率水平的變化需時傳導至計價價格（invoiced prices）。經濟學家若認為傳導永不發生將顯得奇怪，因為在競爭市場中，生產者最終會將價格降至邊際成本（marginal cost）。若經濟學家開始認為貨幣對貿易商品價格無影響，他們將需重新構想經濟學的多個分支。Amiti 等人（2018）將匯率傳導的缺失稱為「謎團」（puzzle），並推測在較長時間內，匯率效應將逐漸顯現。

其次，Cavallo 等人發現，價格上漲發生在進口商支付的價格，而非零售商賣給消費者的價格，這限制了關稅導致消費者價格（consumer prices）上漲的可能性，但壓縮了進口商的利潤率（margins）。這意味著，對常用通貨膨脹指標如消費者物價指數（Consumer Price Index）或個人消費支出物價指數（Personal Consumption Expenditures price index）的影響甚微。這有助於調和微觀與宏觀經驗的差異。然而，在競爭充分的經濟體中，若貨幣貶值未傳導至價格，進口商長期內應會通過轉換供應商（shifting suppliers）恢復利潤率，這種情況若持續不變將顯得不合理。

第三，鑑於再出口轉向（re-export diversion）的存在，解讀商品層面微觀數據頗具挑戰。為規避關稅，許多中國企業開始將商品或零部件出口至第三國，進行輕微加工後再出口至美國。Iyoha 等人（2024）發現，自關稅上調以來，中國進口商品的轉道出口（rerouting）增加約 50%。Freeman、Baldwin 和 Theodorakopoulos（2023）發現，雖然美國直接從中國進口的製造中間產品（manufacturing intermediates）僅占略超 60%，但若計入源自中國但經其他貿易夥伴進口的附加價值，該比例超過 90%。

中國出口商的再出口策略與微觀數據的偏差
中國出口商是否選擇通過再出口（re-export）規避關稅（tariffs），取決於其出口商品在美國市場的需求彈性（demand elasticity）。這為微觀數據研究（microdata studies）引入了重要的偏差。很可能，那些仍直接出口至美國並因此需承擔關稅的商品，是中國出口商擁有最大定價權（pricing power）並能將價格上漲轉嫁給美國消費者的商品。相反，對於那些中國出口商缺乏定價權、可能需要自行吸收關稅成本的商品，最有可能通過第三國進行再出口。中國出口商若能將價格上漲轉嫁給買家，就不會承擔再出口的成本（cost of diverting exports）。這種做法嚴重高估了微觀數據研究的結果：只有那些最能將價格上漲轉嫁給美國消費者的商品繼續標記為「中國製造」（made in China），而其他商品則在第三國進行輕微加工後被標記為不同來源地（different origin）。換言之，差異中的差異（difference-in-difference）等研究方法會高估關稅對微觀數據中價格的影響。

儘管如此，讓我們姑且按 Cavallo 等人研究的結果面值考慮，假設美國依川普總統的提議對所有進口商品徵收 10% 的關稅。若傳導（passthrough）完全實現，進口商品價格將上漲 10%。進一步假設美元如 2018-2019 年般表現，廣泛升值（appreciates）與關稅幅度相同的 10%。根據 Gopinath（2015）的估計，美元對進口價格的傳導率在頭兩年約為 45%，美元變動 10% 對消費者物價指數（Consumer Price Index, CPI）的影響為 40 至 70 個基點（basis points）。Gopinath（2015）計算，美國消費中有 6% 至 12% 來自進口來源，而 Briggs（2022）估計該比例約為 10%。若假設消費中有 10% 來自進口來源，傳導率 100%，且關稅為 10%，則消費者價格（consumer prices）將上漲 1 個百分點。

考慮到美元升值帶來的 40 至 70 個基點的通貨膨脹拖累（drag on inflation），關稅對物價水平的總傳導將為消費者物價指數的 0.3% 至 0.6%。在其他條件不變且經濟環境平穩的情況下，這種適度的價格上漲將是一次性的價格水平提升（one-time boost to the price level），屬於暫時性（transitory），而不會導致持續的通貨膨脹（lasting inflation）。然而，在更動盪的時期或通貨膨脹壓力較大的環境下，這種變化可能滲入通貨膨脹預期（inflation expectations），變得更持久，進而引發商品-工資通貨膨脹螺旋（goods-wage inflationary spiral）。因此，關稅實施時的經濟背景（economic context）至關重要，當前宏觀經濟均衡下的通貨膨脹預期脆弱性或穩健性，以及本地供給彈性（local supply elasticities），都可能發揮重要作用。顯然，2018-2019 年的經驗顯示，當時並未出現商品-工資螺旋的跡象。

若貨幣市場（currency markets）進行調整，關稅對消費者價格的通貨膨脹影響可能相當有限，介於 0% 至 0.6% 之間。鑑於近年通貨膨脹的波動性（inflation volatility），這一影響雖不可忽略，但遠非天翻地覆。顯然，2018-2019 年的經驗表明，總體物價水平（general price level）僅有微乎其微的上升。此外，稅制改革（tax reform）、去管制化（deregulation）以及能源充裕（energy abundance）等政策可作為重要的去通貨膨脹驅動因素（disinflation drivers），抑制任何初期的通貨膨脹衝動。因此，即使實施大幅關稅，川普政府政策的整體效果仍可能傾向於去通貨膨脹（disinflationary）。我稍後將討論貨幣市場是否會調整的可能性，以及報復性風險（risks of retaliation），這些因素可能改變關稅分析的結論。

負擔分配、稅收收入與貿易流量（Incidence, Revenue, and Trade Flows）
與通貨膨脹問題類似，關稅負擔由誰承擔（burden of the tariff）取決於哪些價格發生調整，但其中還有更多細微之處。在完全貨幣抵銷（perfect currency offset）的世界中，進口商品的有效價格（effective price）幾乎不變，但由於出口國貨幣貶值（weakens），其真實財富（real wealth）和購買力（purchasing power）下降。美國消費者的購買力不受影響，因為關稅與貨幣變動相互抵銷，但出口國的公民因貨幣貶值而變得更貧窮，因此出口國「支付」或承擔了稅負（bears the burden of the tax），而美國財政部（U.S. Treasury）則收取稅收收入（revenue）。

雖然在完全貨幣抵銷的情況下，美國進口商支付的有效價格變化不大，但美國出口商現在面臨競爭力挑戰（competitiveness challenge），因為美元對外國進口商來說變得更昂貴（more costly）。假設美國出口商已對其貨幣風險進行大部分對沖（hedged currency exposures），這可在短期內減輕壓力。因此，這裡存在一個權衡（tradeoff）：若貨幣完全調整，美國政府以不引發通貨膨脹的方式收取稅收，由外國人通過購買力下降支付，但出口可能受到阻礙（encumbered）。政策制定者可通過積極的去管制化議程（deregulatory agenda）部分緩解出口的拖累，增強美國生產的競爭力（competitiveness）。Goldbeck（2024）近期研究指出，拜登政府下與監管相關的合規成本（regulatory-related compliance costs）每年使經濟損失超過國內生產總值的 1%，而 Laperriere 等人（2024）的研究表明，這些成本可能高達兩倍。通過監管改革提升的競爭力，可抵銷貨幣升值（currency appreciation）對競爭力的拖累。

相反，若貨幣抵銷未發生，美國消費者將面臨更高的價格，關稅負擔將由他們承擔。長期來看，價格上漲將激勵供應鏈（supply chains）的重新配置。美國生產者在美國市場的競爭力將提升，進口商也將有動力尋找被徵收關稅進口的替代品（alternatives to tariffed imports）。隨著貿易流量（trade flows）的調整，貿易平衡（trade balance）可能下降，但此時關稅的稅收收入將減少。

這些權衡列於表 2 中，當然，現實情況可能介於這些極端之間：

分析與解讀
從表 2 可以看出，在完全貨幣抵銷的情境下，關稅的影響主要由被徵收關稅的國家承擔。他們的貨幣貶值導致購買力下降，美國消費者支付的進口商品價格幾乎不變，因此不會引發通貨膨脹（noninflationary）。同時，美國財政部（U.S. Treasury）能收取關稅稅收（revenue），實現收入增加。然而，這也帶來一個挑戰：美元升值可能使美國出口商品對外國進口商來說更昂貴，影響出口競爭力（exports competitiveness）。幸運的是，美國出口商通常會對貨幣風險進行對沖（hedge currency exposures），這能短期內減輕影響。此外，積極的去管制化政策（deregulatory agenda）可以提升美國生產的競爭力，抵銷貨幣升值的不利影響。

相反，若無貨幣抵銷，關稅的負擔將轉嫁至美國消費者，進口商品價格上漲，引發通貨膨脹（inflationary）。這會隨著時間推移促使貿易流量重新平衡（rebalancing of trade flows），因為進口商品相較於國內生產（domestic production）變得更昂貴，進口商可能轉向尋找替代來源。然而，這也意味著隨著貿易量減少，美國財政部的關稅稅收收入（revenue）將隨之下降。

這種權衡顯示，關稅政策的實際效果取決於貨幣市場（currency markets）的反應。如果貨幣能適當調整，關稅的通貨膨脹影響將非常有限，甚至可能是去通貨膨脹（disinflationary）的。然而，若貨幣未能調整，消費者將直接承受價格上漲的壓力，進而影響整體經濟環境。

微觀數據與宏觀經驗的再一次分歧
我們再次看到，關於負擔分配（incidence）的問題，宏觀經驗（macro experience）與微觀數據研究（microdata studies）之間存在分歧。然而，值得注意的是，根據 Cavallo 等人（2021）的研究，微觀數據顯示價格上漲發生在進口商支付的價格（prices paid by importers）上，但這些價格並未傳導至零售商（retailers）。換言之，關稅的負擔落在零售商的利潤率減少（reduced retailer profit margins）上，而非直接由消費者承擔。這進一步縮小了微觀數據與宏觀經驗在價格數據上的差距。

然而，微觀數據研究中關於批發商利潤率（wholesaler margins）減少的發現，同樣存在一些問題：首先，這是一種短期效應（short-term effect）。長期來看，批發商盈利能力的變化（changes to wholesaler profitability）將導致其他調整，最終仍會將成本傳導出去。隨著時間推移，批發商（wholesalers）會找到更便宜的商品來源（source products more cheaply）。此外，這一結果也意味著中國出口商的盈利能力（profitability）得到提升，因為他們同時受益於貨幣貶值（currency depreciation）和關稅成本向零售商的傳導（passthrough of tariff costs）。然而，長期來看，中國出口商之間的競爭（competition）將導致其盈利能力下降，或者貿易流量（trade flows）將重新平衡（rebalancing），轉向其他出口商或國內生產者（domestic producers）。

貨幣抵銷與金融市場（Currency Offset and Financial Markets）
雖然貨幣抵銷（currency offset）有助於降低消費者價格（consumer prices）的波動性，但它實際上可能在短期內導致金融市場（financial markets）更大的波動，而非減少波動。例如，今年八月初的市場波動就與日圓（Japanese yen）的變動密切相關。套利交易者（carry traders）以低利率借入日圓，購買其他貨幣的高收益資產（higher-yielding assets），這些交易者通常使用高槓桿（highly levered）。同時，他們持有的多頭資產（long assets）也被其他高槓桿投資者持有。當套利交易因日本銀行（Bank of Japan）政策立場改變及美國失業率（unemployment rate）上升而開始平倉（unwind）時，這些槓桿交易者為管理風險曝光（risk exposures）賣出多頭資產，導致金融市場顯著波動。結果，納斯達克綜合指數（Nasdaq Composite Index）在三個交易日內下跌了 8%。

同樣地，假設對中國實施非常高的關稅，例如將有效關稅率（effective tariff rate）從大約 20% 急劇提高至 50%，並由貨幣變動抵銷。若人民幣（renminbi）貶值 30%，這極可能引發顯著的市場波動（market volatility）。由於中國的共產主義經濟體制需要嚴格控制資本帳戶（capital account），以將資金鎖定在國內資產（domestic assets），這種情況可能激勵資金尋找繞過資本管制（capital controls）的途徑，對其經濟造成毀滅性影響（devastating）。

中國的資本外流（capital outflows）可能導致資產價格崩潰（asset price collapses）和嚴重的金融壓力（financial stress）。根據彭博社（Bloomberg）的數據，中國經濟的總債務超過國內生產總值（GDP）的 350%（如圖表 7 所示）。這種高槓桿水平（level of leverage）意味著資本帳戶的任何漏洞（leakages in the capital account）都可能帶來巨大風險（massive vulnerabilities）。若因貨幣貶值（currency devaluation）導致中國的泡沫破裂（bursting bubbles），金融市場的波動可能遠遠超過關稅本身所引發的波動。

貨幣變動引發的金融市場波動，可能遠超關稅完全傳導（total passthrough）至消費者價格的波動。例如，假設 10% 的關稅完全傳導，導致消費者價格上漲 1%，且無貨幣抵銷。這僅是一次性的價格水平變動（one-time shift in the price level），而非通貨膨脹率（inflation rate）的持續上升，因此中央銀行（central bank）可能會忽視這一變化，市場也不太可能出現劇烈的金融動盪（financial fireworks）。但若中央銀行擔心第二輪效應（second-round effects）開始顯現，可能會加息（hike rates），例如加息 75 個基點（basis points），這僅是其應對通貨膨脹率持續上升 1% 時加息幅度的一半。這種貨幣政策的調整（adjustment to monetary policy）引發的波動，遠低於貨幣市場（currency markets）10% 變動所帶來的影響。

值得一提的是，增值稅（value-added taxes, VAT）也是一種形式的關稅，因為它對出口商品免稅，但對進口商品徵稅。中央銀行通常不會對此做出反應，因為立法導致的價格變動（legislated price changes）通常被認為不反映底層的供需失衡（supply-demand imbalances）。（事實上，其他國家普遍有增值稅，而美國沒有，這也反映了初始條件的差異。）

即使沒有貨幣或貨幣政策（monetary response）的反應，關稅仍可能影響企業盈利能力（profitability）。例如，Amiti 等人（2021）估計，關稅曝光較高的企業（firms more exposed to tariffs）在關稅宣布後的幾天內，其股權價值（equity value）下降幅度更大。然而，直接接受這些結果存在一些問題：許多這類估計在統計上與零效應無顯著差異（statistically insignificant from zero effect），且市場往往容易過度波動（excess volatility）。真正重要的是關稅是否帶來持久影響（lasting effect）。正如任何投資者所知，市場的初始反應（initial market responses）往往會隨時間平復（unwind）或逆轉（reverse）。

貨幣抵銷發生的可能性有多高？（How Likely is Currency Offset to Occur?）
關稅（tariffs）的經濟與市場影響取決於貨幣（currencies）是否會通過抵銷性變動（offsetting changes）來匹配關稅的影響，因此我們必須認真考慮貨幣調整的可能性（likelihood that currencies do adjust）。在 2018-2019 年的美中貿易戰（U.S.-China trade war）中，貨幣抵銷（currency offset）是有效的。然而，當時存在多重影響因素（crosscurrents），使得這一比較變得有些模糊。

例如，美元當時不僅相較於中國人民幣升值（appreciating vs. China），其整體升值趨勢更為廣泛。根據洲際交易所（Intercontinental Exchange）維護的美元指數（DXY dollar index），該指數衡量美元相較於其他已開發國家的貨幣表現，在上述期間也上漲了約 10%。正如先前提到的，一組貨幣對（currency pair）的變動可能影響其他資產（other assets），就像日圓套利交易（yen carry trade）的平倉（unwind）影響了整個金融市場（financial markets）。事實上，鑑於美元與人民幣貨幣對（USD-RMB pair）對全球經濟與市場的重要性，DXY 指數的變動可能有相當一部分是由美元兌人民幣（USD-RMB）的變動所驅動的。

這一可能性也得到同期利率趨勢（trends in interest rates）的支持。在已開發市場中，解釋貨幣變動的最有力金融變量通常是收益率曲線前端的利率差（spread in interest rates at the front end of the yield curve）。市場參與者通常使用兩年期收益率（two-year yields）作為參考，但根據利率和經濟環境的不同，這一慣例可能有所變化（convention varies）。在貿易戰期間，美國國庫券（UST securities）的收益率優勢相較於其他七國集團（G7）債券的收益率逐漸縮小；利率差從 2018 年 1 月的約 2% 下降至 2019 年 9 月貿易戰停戰（trade war armistice）時的約 1.65%。

儘管聯邦儲備系統（Federal Reserve）在 2018 年期間多次加息（rate hikes），利率差仍縮小。這是因為隨著 2018 年經濟數據的發布，市場下調了對未來加息的預期（expectations for future rate hikes）。當然，貨幣市場（currency markets）通常會隨著預期政策變動（expected policy changes）而調整，而非隨著已完全定價（already-priced-in）的即時加息（real-time policy hikes）而變動。一項完全預期的政策變動（fully-expected change in policy）對貨幣市場應無影響。因此，在此期間美元升值的可能性極低是由貨幣政策（monetary policy）引起的；美元實際上是在貨幣政策不利的情況下升值的（appreciated in spite of monetary policy）。

2025-2026 年貨幣抵銷的可能性與影響因素
在 2025-2026 年，若聯邦儲備系統（Federal Reserve）持續其降息週期（cutting cycle），以追趕其他中央銀行的步伐，且推動美國經濟成長的特殊因素——如財政政策（fiscal policy）——進一步減弱，美國經濟成長可能向下趨近全球其他地區的水平（converges down to the rest of the world’s）。在這種收益率下降的環境（declining-yield environment）中，美國國庫券（Treasury securities）相較於其他國家債券的收益率差（yield spread）可能縮小，這可能使美元難以升值（rally）以抵銷關稅上調（tariff hikes）。然而，2018-2019 年的經驗表明，貨幣（currencies）可能會逆利率差（interest rate differentials）而動。

另一個可能阻礙美元升值以抵銷關稅的因素，是市場對美國債務可持續性（U.S. debt sustainability）的擔憂日益顯著。去年與今年的美國財政赤字（U.S. deficit）均接近國內生產總值（GDP）的 7%，這在和平時期的經濟擴張中（peacetime expansion）是前所未有的財政寬鬆（fiscal laxity）。此外，社會保障信託基金（Social Security Trust Fund）預計將在 2033 年耗盡資金（run out of money in 2033），屆時政府可能被迫借貸以支付強制性支出（mandatory expenditures），預算困境（budget woes）將無可避免地逼近。

然而，貨幣總是相對交易（trade relative to each other），市場必須極度關注美國的預算問題（U.S. budget problems），才可能阻止美元升值。考慮到許多其他國家面臨嚴峻的人口趨勢（precipitous demographic trends），它們的未來也潛伏著嚴重的預算問題，即使其主要赤字（primary deficits）預計不會大幅上升。此外，由於關稅（tariffs）能增加稅收收入（raise revenue），上調關稅稅率可能緩解赤字擔憂（deficit concerns），因此這種情況不太可能成為阻止美元升值的管道。

美元可能不像 2018-2019 年那樣升值的另一個原因是，其起點水平（starting levels）已較高。2018 年，美元指數（DXY index）處於 2014 年以來範圍的底部（bottom of its post-2014 range）。截至撰寫本文時，該指數位於該範圍的中間（middle of that range）。若 DXY 指數接近其長期範圍的頂部（top of its long-term range），這將更令人擔憂。

最後，美元還將受到經濟成長的週期性與長期性變化（cyclical and secular changes to growth）的交叉影響（cross-buffeted）。其他可能抑制經濟成長（weigh on economic growth）並阻止美元升值的因素也可能出現。相反，前總統川普曾表示希望採取積極的去管制化措施（aggressively deregulate），若這些措施能促進經濟成長（boost to growth），則可能為美元提供進一步的不引發通貨膨脹的支持（noninflationary support）。

綜合以上分析，雖然貨幣抵銷（currency offset）在下一輪關稅中可能不會發生，但考慮到各種可能原因，抵銷發生的可能性似乎更高（more likely than not）。

關稅實施的方式（Tariff Implementation）
突然大幅調整關稅稅率（sudden shock to tariff rates）可能引發金融市場波動（financial market volatility）。這種波動可能通過以下方式發生：更高的不確定性（elevated uncertainty）、更高的通貨膨脹（higher inflation）及其所需的中和利率（interest rates required to neutralize it），或通過更強勢的貨幣（stronger currency）及其連鎖效應（knock-on effects）。

川普總統及其經濟政策團隊（economic policy team）歷來非常重視金融市場（financial markets），並將股市表現（stock market）視為經濟實力（economic strength）和政策受歡迎程度的證據。因此，第二屆川普政府（second Trump Administration）很可能採取措施，確保對國際稅制（international tax code）的大型結構性變革以最小程度干擾市場和經濟的方式進行（minimally disruptive）。以下是幾個有助於減輕不利後果的步驟。

漸進式實施（Graduated Implementation）
即使在 2018-2019 年的貿易戰中，川普總統也未在毫無預警的情況下一次性對中國進口商品實施 25% 的關稅。他先公開討論這些計劃（discussed these plans publicly），並威脅中國若不改革其貿易做法（trade practices）將採取行動，隨後才實施關稅。在公開威脅後，關稅是以分階段的方式實施（implemented in such a manner），有效關稅率（effective tariff rates）約 18 個百分點的增長分攤在一年多的時間內（spread over more than a year）。

漸進式關稅策略與談判槓桿
若對中國實施 60% 的關稅（tariffs），或全球範圍內實施 10% 的關稅，採取漸進式方式（graduated approach）將變得更加重要。在川普總統的第一任期內，他試圖利用關稅作為談判工具，迫使中國達成貿易協議（trade agreement），最終促成了「第一階段協議」（Phase 1 agreement）。該協議要求中國改善在知識產權（intellectual property）、網路安全（cyber security）、非關稅壁壘（nontariff barriers）、金融服務開放（openness to financial services）以及農產品採購（purchases of agricultural commodities）等方面的做法。然而，中國隨後違反並無視了這一承諾（violated and disregarded）。由於關稅是談判工具（negotiating tool），川普總統在實施時顯得反覆無常（mercurial）——關稅是否實施、何時實施、幅度多大等不確定性（uncertainty），通過製造恐懼與疑慮（fear and doubt），增加了談判中的槓桿（leverage）。

在第二任期內，川普政府可能沒有太多理由提前與中國談判（negotiate with the Chinese up front），因為中國已經背棄了第一階段協議的責任（abdicated their responsibilities）。當對方已證明會輕易背棄承諾（walk away from their commitments），為何還要費力爭取更多承諾，除非有某種擔保措施（security）——例如將中國持有的美國國庫券儲備（UST reserves）置於託管（escrow）？

為了減少不確定性並減輕關稅可能帶來的不利後果（adverse consequences），政府可以採用可信的前瞻性指引（credible forward guidance），類似聯邦儲備系統（Federal Reserve）在多項政策中使用的做法，來引導市場預期（guide expectations）。美國政府可能會宣布對中國政策的一系列要求（list of demands），例如：開放特定市場給美國公司（opening particular markets to American companies）、終止或賠償知識產權盜竊（reparations for intellectual property theft）、購買農產品（purchases of agricultural commodities）、貨幣升值（currency appreciation）等。

若中國未滿足這些要求，美國可以逐步實施關稅。例如，政府可能宣布一個時間表（schedule），對中國進口商品的關稅每月增加 2%，並持續進行（in perpetuity），直到中國滿足要求為止。這種政策有以下優勢：

1.以與 2018-2019 年相似的速度逐步提高關稅（gradually ramp tariffs），當時的經濟似乎能夠輕鬆吸收（easily absorb）；
2.將改革的責任交給中國（put the ball in China’s court），促使其改變經濟體制；
3.在任期中期使關稅超過 60%，這是川普總統曾表示希望實現的目標（“60% is a starting point”）；
4.為企業提供關稅路徑的明確性（clarity over the path for tariffs），幫助它們規劃供應鏈調整（supply chain adjustments）並將生產移出中國（moving production outside of China）；
5.通過消除實施的不確定性，限制金融市場波動（limit financial market volatility）。

2018-2019 年的關稅並未嚴重削弱中國經濟（hobble China’s economy），也未將所有供應鏈（supply chains）帶回美國。部分原因是當時關稅是一次性衝擊（one-time shock），且大多被貨幣抵銷（offset by the currency）。相比之下，上述計劃將帶來一個已知且逐步上升的關稅稅率（perpetually rising tariff rate）。這可能對中國施加更大的資本壓力（capital pressures），並導致供應鏈更大規模的重新調整（rearrangement of supply chains）。在對中國施加顯著壓力的情況下，美國可能獲得更大的貿易讓步（trade concessions）。關鍵的是，在中國背棄第一階段協議承諾後（abdication of Phase 1 commitments），其貿易協議下的義務應為有擔保（secured）而非無擔保（unsecured）。

漸進式幅度、槓桿與擔保（Graduated Scales, Leverage and Security）
在上次貿易戰中，對中國進口的不同類型產品實施了不同級別的關稅稅率（gradations of tariff rates）。下一屆川普政府（next Trump Administration）很可能對產品和貿易夥伴（trading partners）採取類似方法。雖然川普總統提議對全球實施 10% 的關稅（10% tariff on the world as a whole），但這種關稅不太可能對所有國家一視同仁（uniform across countries）。

川普顧問、有望成為財政部長（Treasury Secretary）的史考特·貝森特（Scott Bessent）提議，根據各國的貨幣政策（currency policies）、雙邊貿易協議（bilateral trade agreements）、安全協議（security agreements）、價值觀（values）等，將國家分為不同組別（different groups）。根據貝森特（2024）的建議，這些組別（buckets）可以適用不同的關稅稅率（bear different tariff rates），政府可明確列出貿易夥伴需採取的行動（actions a trade partner would need to undertake），以便在不同組別間移動（move between the buckets）。

關稅作為談判槓桿與負擔分擔的工具
透過這種方式，關稅（tariffs）為美國創造了談判槓桿（negotiating leverage），以激勵其他國家在貿易與安全條件（trade and security terms）上提供更有利的待遇。美國可以鼓勵其他國家進入較低關稅層級（lower tariff tiers），從而改善負擔分擔（burden sharing）。

我們可以設想一系列貿易與安全標準（trade and security criteria），這些標準可能導致關稅高低不同，其核心理念是進入美國消費者市場（U.S. consumer market）是一項必須爭取的特權（privilege that must be earned），而非權利。例如，美國可能會根據以下問題進行區別對待：

該國對美國進口商品的關稅稅率，是否與美國對其出口商品的關稅稅率相當（apply similar tariff rates）？
該國是否通過囤積過量外匯儲備（accumulation of excessive quantities of foreign exchange reserves）來壓低其貨幣價值（suppressing its currency）？
該國是否以美國對外國企業開放市場的方式（open its markets to U.S. firms），同樣對美國企業開放其市場？
該國是否尊重美國的知識產權（intellectual property rights）？
該國是否通過再出口（re-export）幫助中國規避關稅？
該國是否全額支付其北約（NATO）義務（pay its NATO obligations in full）？
該國在關鍵國際爭端中，例如在聯合國（United Nations），是否支持中國、俄羅斯和伊朗（side with China, Russia, and Iran）？
該國是否幫助受制裁實體（sanctioned entities）規避制裁（evade sanctions），或與受制裁實體進行貿易？
該國是否支持或反對美國在各戰區的安全努力（U.S. security efforts in various theaters）？
該國是否庇護美國的敵人，例如恐怖分子或網路罪犯（harbor enemies of the United States, e.g., terrorists or cybercriminals）？
該國領導人是否在國際舞台上公開反對美國（grandstand against the United States in the international theater）？
考慮到這一系統可能對全球市場（global markets）的影響，川普政府（Trump Administration）可能會採取如前所述的逐步調升方式（rate phase-in approach），從低關稅開始，隨時間逐步達到最高的 10% 關稅稅率（maximum 10% rate）。此外，這一系統可能在試驗初期僅採用少數標準（small number of criteria），然後逐步增加標準數量（grow in number）。

若這一系統長期有效，無論是在增加稅收收入（raising revenue）還是激勵貿易夥伴提供更有利的待遇（incentivizing more favorable treatment）方面，最高關稅稅率（top tariff rate）最終可能遠遠超過 10%，並適用於少數國家（small number of countries）。這與國內稅法（domestic tax code）類似，一旦政府開始為特定行為提供豁免與扣除（exclusions and deductions），就需提高稅率以實現相同的收入目標（revenue goals）。

這樣的系統體現了國家安全與貿易密不可分的觀點（joined at the hip）。貿易條件（trade terms）可以成為爭取更好安全成果（security outcomes）和負擔分擔的手段。用貝森特（Bessent）的話來說，「更清楚地將國際經濟分為基於共同安全與經濟體系的區域（segmenting the international economy into zones），有助於突顯不平衡的持續性（highlight the persistence of imbalances），並引入更多摩擦點來處理這些問題（introduce more friction points to deal with them）。」那些希望進入美國防禦保護傘（defense umbrella）的國家，也必須進入公平貿易保護傘（fair trade umbrella）。

這種工具還可以用來施壓其他國家加入我們對中國的關稅行動（join our tariffs against China），形成多邊關稅策略（multilateral approach toward tariffs）。這些國家將面臨選擇：是對其出口至美國的商品接受關稅，還是對其從中國進口的商品徵收關稅？這取決於相對關稅稅率（relative tariff rates）以及這些市場對其經濟與安全的相對重要性。試圖圍繞中國建立全球關稅壁壘（global tariff wall around China），將增加對中國改革其經濟體制的壓力（reform its economic system），但也可能帶來更大的全球波動風險（global volatility），因為供應鏈（supply chains）將面臨更大調整壓力。

從美國的角度來看，若其他國家選擇維持與中國的現行政策（current policies vis China），但接受更高的美國關稅，這也不算太糟——因為在這種框架下，它們至少為美國財政部（Treasury）貢獻了稅收收入（paying revenue to Treasury），同時減少了美國的安全義務（security obligations）。將關稅壁壘與安全保護傘結合（joining a tariff wall with a security umbrella）是一項高風險策略（high-risk strategy），但若成功，也將帶來高回報（high reward）。

關稅與競爭力（Tariffs and Competitiveness）
政府的稅收收入（government revenue）必須有所來源，必然需要某種形式的稅收（taxation）。稅制（tax code）的特性會影響整體經濟成長（economic growth）和國際競爭力（international competitiveness）。川普陣營中的許多人認為這兩者密不可分（joined）。無論是出口商品的相對生產成本（cost of producing goods for export），還是從他國進口的成本，都可能受到一國對勞動（labor）、消費（consumption）、資本（capital）或貿易（trade）徵稅方式的影響。這一論點在經濟顧問委員會（Council of Economic Advisers, 2018）對《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act）的解釋中已有明確闡述。

財政貶值（Fiscal Devaluations）
關於所謂財政貶值（fiscal devaluations）的文獻進一步闡述了這一觀點。例如，Fahri、Gopinath 和 Itskhoki（2013）的研究顯示，匯率貶值（devaluation in the exchange rate）的經濟效應可以通過兩種政策組合完全複製（perfectly replicated）：一是進口關稅（import tariff）搭配出口補貼（export subsidy），二是消費稅上調（consumption tax increase）搭配薪資稅減免（payroll tax cut）。這些政策組合會抑制國內對商品與服務的使用（discourage domestic use），同時鼓勵國內生產（encourage domestic production），其經濟結果與貨幣貶值相同。稅收政策（tax policies）與貨幣（currencies）是提升競爭力的兩條途徑——這種等價性（equivalency）有助於我們理解貨幣與關稅的關係（currency-tariff）。（不過需注意，每種政策組合所產生的淨稅收收入（net amount of revenue raised）並不相同。）

由於強調競爭力（competitiveness），第二屆川普政府（second Trump Administration）不太可能支持上調國內稅率（domestic tax rates），無論是企業稅（corporate tax）還是所得稅（income tax）。其目標在很大程度上是使美國成為比其他國家（特別是中國）更具吸引力的投資與就業地點（attractive place to invest and hire），而更高的國內稅率會損害這一目標。事實上，2017 年的《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act）將美國的法定企業稅率（statutory corporate rate）從 2016 年經濟合作與發展組織（OECD）中第二高（僅次於哥倫比亞）降至 2021 年的平均水平（21.2%）。Chodorow-Reich、Smith、Zidar 和 Zwick（2024）的研究估計，對於稅率變化平均的企業，其國內投資（domestic investment）相較於無變化的基準（no-change baseline）增加了 20%。因此，保持低稅率（low tax rates）是吸引投資和創造美國就業的手段——若部分由對外國進口的關稅（tariffs on foreign imports）融資，效果更佳。

這一論點也適用於所得稅率（income tax rates）。只要勞動供給（labor supply）並非完全彈性（not perfectly elastic），所得稅會降低工人獲得的稅後薪資（after-tax wage），迫使企業通過提高薪資（higher wages）來抵銷部分稅負。因此，上調勞動所得稅（taxes on labor income）會使在美國僱用工人（employ workers）的成本相較於海外僱用或投資於節省勞動的資本（labor-saving capital）更高。在其他條件不變的情況下，更昂貴的勞動成本（more expensive workers）意味著相較於機器或進口商品（machines or imports），就業機會減少（fewer jobs）。

扭曲與最適關稅率（Distortions and Optimal Tariff Rates）
經濟學家長期研究稅制如何影響經濟決策，這被稱為「扭曲」（distortions），若稅制使經濟偏離最優效率均衡（first-best, efficiency-maximizing equilibrium），則會造成福利損失（loss of welfare）。這些經濟扭曲是指稅收收入以外的額外損失（beyond the revenue raised）。例如，假設一名納稅人因所得稅率上調而將每週工作時數從 45 小時減少至 40 小時（reduces her working hours）。雖然她享受了更多休閒時間（leisure），但她原本在這 5 小時內生產的商品或服務，以及她應得的薪資（salary），都隨之消失，對經濟造成永久損失（lost to the economy forever）。在這個簡化例子中，「無謂損失」（deadweight loss）或「額外負擔」（excess burden）是扣除她享受的休閒時間和政府稅收後的生產損失（lost production）。

當然，許多決策可能受到影響，不僅是工作時數——還包括職業選擇（job choice）、教育選擇（education choice）、創業（entrepreneurship）、薪酬形式（cash or fringe benefits）、地點（location）等等。這些扭曲取決於邊際稅率（marginal tax rate），而非平均稅率（average tax rate），因為是否工作最後幾小時的決策取決於邊際稅率，而非平均稅率。部分扭曲可能長期帶來巨大影響——例如，若企業的選址決策（firm location decision）受稅收影響，聚集經濟（agglomeration economies）可能受到強烈抑制（strongly inhibited），長期內顯著降低創新與生產力成長（innovation and productivity growth）。

稅收的扭曲成本（distortionary costs）呈凸性（convex），即從已高稅率基礎上再加稅的成本更高。從 35% 邊際稅率上調至 36% 對經濟的損害，遠大於從 2% 上調至 3% 的損害。成本呈凸性是因為稅率越高，家庭與企業為規避稅負（avoid the tax burden）而調整行為的力度越大（adjust their behavior more intensely）。

由於勞動與資本收入（labor and capital income）的邊際稅率已遠高於進口（imports），上調關稅稅率（tariff rates）的經濟影響可能比上調所得稅或企業稅率（income or corporate rates）更少問題。例如，Saez、Slemrod 和 Giertz（2012）提供了一個基準，計算經濟學家所稱的「邊際額外負擔」（marginal excess burden），即多徵收 1 美元稅收的額外成本。他們估計邊際額外負擔等於稅收收入的 38%。回到勞動供給的例子：當政府從工人薪資中多徵收 1 美元時，她會額外減少工作量，總價值為 38 美分的損失（扣除她享受的休閒時間和政府稅收）。

相比之下，貿易經濟學家認為，對大型經濟體而言，施加適度正向關稅（positive tariff level）可在一定程度上提升福利（welfare-enhancing）。傳統上，適度關稅（modest tariffs）能改善福利，因為徵收關稅的國家減少需求（reduced demand）會壓低進口商品價格（depresses prices of the imported goods）。雖然關稅因減少進口（reduced imports）和提高國內生產成本（more expensive home production）而產生扭曲性福利損失（distortionary welfare losses），但在一定程度內，這些損失被進口商品價格降低（lower prices of imports）所帶來的收益（gains）所抵銷（dominated）。當進口減少到一定程度時，價格降低的收益不再超過成本，關稅開始降低福利（reduces welfare）。關稅先提升後降低福利的特性，意味著存在一個「最適關稅率」（optimal tariff rate），此時國家已從關稅中獲得所有可能的好處（reaped all possible benefit），更高的關稅稅率則會減少福利。

根據《國際經濟學手冊》（Handbook of International Economics）中 Costinot 和 Rodriguez-Clare（2014）的章節，在合理參數設定下，美國的最適關稅率約為 20%。事實上，只要關稅不超過 50%，相較於完全開放貿易（completely open trade），關稅仍能提升福利。換言之，將目前接近 2% 的總體有效關稅率（effective overall tariffs）提高，將實際提升美國的總體福利（aggregate welfare）。但一旦關稅（以廣泛有效基準計算）超過 20%，則會開始降低福利。投資機構目前預測，川普總統提議的關稅有效稅率將從 2.3% 躍升至 17%，略低於 20% 的水平。

此外，關稅可以解決其他國家貿易政策（trade policies）所帶來的既有扭曲（pre-existing distortions）。中國對國際貿易體系的濫用（abuses）歷史悠久且眾所周知，包括對出口導向產業的國家補貼（state subsidies）、公開盜竊知識產權（theft of intellectual property）以及企業破壞（corporate sabotage）。這些扭曲干擾了比較優勢的發現（discovery of comparative advantage）和自由開放的國際貿易體系（free and open system of international trade）。施加修正性關稅（corrective tariffs）來解決這些扭曲，可能提升整體效率（overall efficiency）。

報復性關稅的風險
然而，當其他國家開始報復美國關稅（retaliate against U.S. tariffs）時，這些論點會遇到問題，正如中國在 2018-2019 年所做的適度報復（modestly retaliated）。若美國提高關稅，而其他國家被動接受（passively accept），則如最適關稅文獻所述，關稅可能整體提升福利（welfare-enhancing）。然而，報復性關稅（retaliatory tariffs）會對美國造成額外成本（additional costs），並有引發針鋒相對的關稅升級（tit-for-tat escalations）的風險，超出最適關稅率（in excess of optimal tariffs），導致全球貿易崩潰（breakdown in global trade）。其他國家的報復性關稅可能抵銷美國關稅的福利收益（nullify the welfare benefits）。

因此，防止報復（preventing retaliation）至關重要。美國作為全球消費者需求（consumer demand）的重要來源，擁有穩健的資本市場（robust capital markets），能比其他國家更容易承受針鋒相對的關稅升級（tit-for-tat escalation），也更可能在這種「懦夫博弈」（game of chicken）中勝出。回想中國經濟依賴資本管制（capital controls）將儲蓄投資於日益低效的資產配置（inefficient allocations of capital），如空置公寓大樓（unproductive assets like empty apartment buildings）。若針鋒相對的升級導致資金外流壓力增加（pressure on capital controls），中國經濟可能面臨遠比美國經濟更嚴重的波動（severe volatility）。這種天然優勢（natural advantage）限制了中國應對關稅上調的能力。

對於其他國家，若川普政府明確將國家安全與貿易政策結合（merge national security and trade policy explicitly），可能提供一些抑制報復的誘因。例如，政府可能宣布，若某些國家實施報復性關稅，美國將視其與北約（NATO）的共同防禦義務（joint defense obligations）或美國防禦保護傘（American defense umbrella）為較不具約束力或可靠性（less binding or reliable）。

此外，報復遏制失敗是否為壞結果尚不明確。假設美國對北約夥伴徵收關稅，並威脅若遭到報復性關稅，將削弱其北約共同防禦義務。若歐洲報復，但大幅增加自身的國防支出與能力（boosts its own defense expenditures and capabilities），減輕美國的全球安全負擔（alleviating the United States’ burden for global security），並減少美國能力的過度擴張（threatening less overextension），這將實現多項目標。歐洲在自身防禦中承擔更大角色（taking a greater role in its own defense），使美國能更專注於中國——相較於俄羅斯，中國對美國的經濟與國家安全威脅（national security threat）更大——同時還能增加稅收收入（generating revenue）。

關稅作為稅收工具的總結
綜合以上考慮，川普團隊顯然將關稅視為對外國徵稅（raising taxes on foreigners）的有效手段，以支付美國人低稅率的維持（retaining low tax rates on Americans）。《減稅與就業法案》引入的個人所得稅率減免（reduced personal income tax rates）將於 2026 年到期，若要全面延長（extending them in full）而不增加赤字（raising deficits），可能需要在十年預算窗口內籌集近 5 兆美元的新稅收或債務（new revenue or debt）。毫無疑問，關稅是延長減稅政策的重要答案（big part of the answer）；稅收總得有來源（revenue must come from somewhere）。