# [M觀點] 投資好難 EP6: 美股有太貴嗎 + ZOOM 財報閒聊
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所有內容，都屬於[M觀點 Miula](https://www.youtube.com/watch?v=8fI3jzYHU-k)所有，這邊只是針對2020/6/5的直播內容作整理與紀錄，以及針對一些專有名詞或資料出處做補充，供有興趣的人參考。

## 開頭 [00:00](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=1)

- 64事件:
- 從人類的角度，看到一群爭取民主自由的學生被血腥鎮壓，是一個該被警醒的事情。

## 美股有太貴嗎? [3:21](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=201)

### 背景

- NASDAQ已經回到武漢肺炎前的高點(2月下旬)
- SP500比起來也止跌8%
- 美股正在泡沫
- 有很多YTer提到目前股價脫離基本面
- 有人認為美國抗議暴動，但股價竟然繼續漲不合理
- 有人認為泡沫破了之後又會暴跌了

Miula認為不是。
股價不是反應現在的狀況，而是反應未來的總和。
目前的股價，代表市場對於未來幾年美國的經濟狀況看好。
Miula認為目前經濟的慘況，其實已經反應在2月底~3月中的低點。因此不能以此認為股價與經濟脫鉤，而是提前反應。

### 股價不是反應現在的狀況，而是未來的總和 [9:26](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=566)

以2021年來看，以2021的收益，對比目前的股價，有人推算出來目前S&P500 P/E本益比是18.8倍太貴了，對比過去五年平均的16.7倍。

這個論點有一些問題，舉例來說這個看法只看明年2021年，儘管明年可能影響最大，但並非唯一的因素。

以金融海嘯(2008~2009)來當例子，2009年的PE是70倍，雖然剛經歷2008年的股災，很多企業還沒恢復，但股價已經很快漲回來了，因為股價不是反應2009的經濟，而是對於2010-之後的看好。

以很多人有投資的台股定存股為例子:
假設有一間公司EPS: 一塊，P/E : 20。因為每年配息，股價一直都在19~20之間波動。如果發生突發事件，今年收益只有0.1塊，這支股票應該要掉到2塊(20倍 x 0.1 (P/E))。

| 項目 | 原本公司 | 發生意外 |
| -------- | -------- | -------- |
| EPS(每股盈餘)| 1 元 | 0.1 元 |
| P/E (本益比) | 20 | 20 |
| 股價 | ~20 | 2|

__*股價 = EPS x (P/E)__

但這不會使得這間公司的股價掉到這麼低(前面的計算等同股價大跌90%，即使是這次股災也沒有發生)，因為大家仍會預期未來他的收益能夠回到一般狀況。

這件事情證明股價並不只看現在或明年收益，而是以未來總和來評估。

### 降息影響股價 [17:22](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=1042)

#### 投資工具中，風險越高，收益越高，反之亦然

如定存幾乎沒有風險(銀行倒帳)，因此他的報酬很低(台灣目前約1%)。而風險越高的投資工具，就會提供越多收益。如不同評級的公債，公司債，垃圾債等債券商品，他們的利率與價格，以及算出來的報酬率，會反應大家對於風險的評估。

#### 聯準會降息，連帶影響股市的報酬率

目前的狀況是，因為聯準會降息(六碼，`1.5%~2%`)，公債降到接近0利率，因此對應的投資級公司債(原本大家預期是`3~4%`)所需要提供的用以吸引投資人的利率也會降低，而股票所需提供的利率也會跟著的降低從`7~8%`到`5~7%`。

這邊說的降低指的應該是幾個投資手段之間的連帶影響。因為公債的收益減少了，所以更多的資金流向投資級公司債，以及股票。因此推高這兩種投資手段的價格。假設這兩種投資手段的收益不變，等效算起來報酬率就降低了。也因此股市不需要維持本來這個高的報酬率，算起來大家對他可以入場的估值就會更高。

如果一間公司獲利不變，光是聯準會降息六碼，如果投資人因此預期股票的報酬率從7%降低到5%，這就足以支撐股價成長40%。

這邊的計算原本Miula沒有詳細提到，下面簡單紀錄一下

| 項目 | 原本市場 | 降息後的市場 |
| -------- | -------- | -------- |
| EPS(每股盈餘) | a 元 | a 元(假設不變) |
| 報酬率預期 | 7% | 5%(因為降息，導致降低) |
| P/E (本益比) | 1/(7%) | 1/(5%) |
| 股價(EPSxP/E) | 14.29a | 20a |
| 漲幅 | 0% | 40% |

__*漲幅: (20-14.29)/14.29 x 100% = 40%__
__*其中後兩項運算來自這兩個指標的公式:__
- 報酬率: 盈餘 / 價格(購買成本)
- 本益比(Price-to-Earning Ratio): 價格 / 盈餘
- 因此 股價 = EPS x (P/E)

這邊用P/E來估計股價，不是評估價格是否過高的唯一方式，這是一個常用簡化的算法。假設明年的收益不變，在目前利率降低的狀態下，P/E上升是合理的事情。

今年一月份SP500的P/E是23.5倍，如果考慮降息，P/E將會變為32.9倍以這樣來看目前18.8的PE並非完全不合理。

#### 除了降息以外 [26:33](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=1593)

其他因素:

- QE 購入債券
- 科技股受疫情影響較小

除了降息外，聯準會還做了QE，購買債券創造流動性。在債券價格提升的狀況下，投資人會流入股票市場，進一步推升股價。而科技公司在SP500中佔近兩成比例，他們的營業狀況因疫情受創相對較小，因此這些領頭公司沒有嚴重損失，未來又前景看好，整體股價也會被他們帶動。

### 總結 [28:15](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=1695)

Q: 美股估值有太貴嗎?
A: 沒有。

Miula認為目前股價並沒有泡沫與估值過高的狀況。

至於與現在經濟狀況脫鉤的說法，前面也說過站不住腳。有些人認為目前是depression，但miula並不這麼認為，depression是GDP超過四季為負。Miula認為儘管目前失業率高，但受疫情影響的經濟很快在第三季會反轉。

但這些並不代表未來股票一定會漲，因為市場內有隨機性與波動性。Miula認為除非有其他黑天鵝事件發生，否則不會再有大修正。

這裡的看法與許多美股專家不同。
市場上有很多人仍然認為股價與基本面脫鉤很嚴重，但如前所述，Miula分析後覺得並沒有這麼一回事。但仍請大家注意，Miula也只是眾多投資人的一員。

## ZOOM 財報閒聊 [32:01](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=1921)

想看詳細的財報分析可以看
[科技巨頭解碼#2: ZOOM 交出驚人的第一季財報，當紅獨角獸的下個對手是微軟還是臉書？](https://vocus.cc/techfrontdecode/5ed87198fd89780001345c9c)
這裡主要討論分析財報後的一些心得雜感

### 背景

- Zoom 因為疫情關係，在過去半年非常火紅
- 1月初股價是70多塊，3月初漲到150塊
- 在4月中，有些消息指出Zoom有些資安疑慮
- end-to-end encryption過度宣傳
- AES加密過度宣傳
- 有些客戶濫用Zoom的加入會議機制來做惡作劇攻擊
- 有些金鑰會回傳中國伺服器
- 也有一個使用者數量造假的事件

ref: [Zoom錯誤宣傳加密機制](https://blog.zoom.us/wordpress/zh-tw/2020/04/01/%E9%97%9C%E6%96%BC-zoom-%E6%9C%83%E8%AD%B0-%E7%B6%B2%E8%B7%AF%E7%A0%94%E8%A8%8E%E6%9C%83%E5%8A%A0%E5%AF%86%E7%9A%84%E4%BA%8B%E5%AF%A6%E8%AA%AA%E6%98%8E/)
ref: [Zoom bombing](https://blog.trendmicro.com.tw/?p=63898)
ref: [Zoom官方證實將資料「誤傳」給中國！多國政府單位、知名企業都宣布禁用](https://www.storm.mg/lifestyle/2489547)
ref: [Zoom DAU造假](https://tw.aboluowang.com/2020/0501/1444583.html)

### 對公司評價流於表面: 免費消費者眾多，營收不看好 [34:05](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=2045)

很多人對財報的評價會流於表面。

Zoom 報告中提到一月的會議參與者是一千萬，四月初是兩億，四月底是三億。有些人說這些都是免費會議的使用者，因此反而會虧錢不會賺錢。Miula認為這樣的說法表面合理，但因為沒有深入了解Zoom的營收結構，而導致的錯誤理解。

__*後面數字是簡化過的，僅確保比例正確__
Zoom的營收結構中，原本100個客戶，每人付費1塊，zoom賺100塊，頻寬服務器成本20塊。現在3000個客戶，即便多數是免費客戶，但服務器成本只拉高到80塊，而非直接人數乘上去的600塊。但zoom 在2900個新用戶中，拉到了169個付費用戶，因此收入增加了169塊。

| | 疫情前 | 疫情後 |錯誤理解 |
| -------- | -------- | -------- |-------- |
| 收入 | 100 | 269 |100|
| 成本 | 20 | 80 |600|

__*疫情前: 100付費用戶__
__*疫情後: 269付費用戶 + 2791免費用戶__

- 而其他的營運費用雖然有所上漲，但營收能力是大幅提升的
- 實際淨利成長
- GAAP: 淨利成長了100多倍
- Non-GAAP 淨利成長了6倍多。

### Zoom 留住消費者的能力 [39:10](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=2350)

Zoom的營用狀況中，有個重要的數字Net dollar expansion rate。代表的意思是，同一個客戶，今年在zoom上花的錢比去年相比多了多少。這個數字不考慮新客戶。這個數字高於1，就代表這間公司的服務能夠留住客戶，並且願意為了服務花更多錢。Zoom的這個數字是1.3。

ref: [Net dollar expansion rate與相似概念的Net Dollar Retention Rate](https://medium.com/@cjin/net-dollar-retention-rate-saas-%E6%9C%8D%E5%8B%99%E6%9C%80%E9%87%8D%E8%A6%81%E7%9A%84%E7%87%9F%E9%81%8B%E6%8C%87%E6%A8%99%E4%B9%8B%E4%B8%80-34d3ebc54e19)

的確疫情過後，免費客戶會離開。但付費的企業客戶，因為net dollar expansion rate顯示的服務能力，很有可能留下來。此時因為沒有免費用戶，營業成本會降低。此外銷售傭金(給業務員推廣服務給企業的傭金)，也會降低。因此Miula認為Zoom的財報數字是很好的。

### 從Zoom上學到的課程 [41:57](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=2517)

#### 不懂的公司別隨便判斷股價

Miula認為Zoom與之前落井下石的人，帶來的課程是，在不了解公司的情況下，不要隨便去預測股價。

#### 資安議題對市場上多數的人來說，沒有這麼嚴重

資案議題與Zoom的關係
- Zoom 應對資安的問題，修復速度很快
- 資安議題對多數使用者來說，沒這麼嚴重

儘管資安議題存在，但這些不影響Zoom的營收成長。此外Zoom在資案的應對上，也展現Zoom對於資安修補的速度。Zoom的DNA是快速行動。另外資安/隱私權，很容易被喊得很大聲，過度誇張兩者的影響，但實際上很少人在使用上真的在意。如FB就是很好的例子，有些人認為有資安/隱私權的疑慮，但市場上多數人並沒有這麼在意，因此仍然持續成長。

#### 給大家的建議:

- 要投資公司要去了解本質面
- 經營本質
- 市場本質
- 產品未來會不會越賣越好
- 獲利會不會越來越好
- 營收成本結構如何
- 競爭對手是誰
- 是否能持續攻佔市場
- 別被消息面雜訊影響
- 可以當作參考，但本質面才更重要

### 投資Zoom真的要擔心的問題 [46:51](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=2811)

對Zoom來說，真的要擔心的是會不會有其他的更強的競爭對手出現，如微軟的Teams, Goolge Meets, FB的messenger Zooms。Miula認為微軟接下來會更強力推行Teams，如果Teams能夠跟上(視訊能力提升)，Zoom可能會遇到問題，反之。這件事有個例子是在疫情中，成長受阻的Slack就是因為Teams得出現。

### Zoom總結 [48:20](https://youtu.be/Mg0kRZSBYG4?t=2900)
對於Zoom這種公司，要對公司有足夠的理解，否則很容易被上沖下洗。因為各種資安消息預期會下跌而虧損賣股票，後來漲回來又開始後悔當初為什麼要賣在最低點。會這樣的原因就是因為不夠瞭解公司，就沒有足夠的信心來支持投資行為。