景氣循環投資

• 景氣循環投資
  • 前情概要
  • ch. 1 認識4周期
    • 1.1 要客觀相信數據
    • 1.2 生產力、通膨對多頭的影響
    • 1.3 長期被動投資
    • 1.4 階段式均衡投資－與其沒賺，不如穩定賺少！
    • 1.5 景氣循環四周期關鍵
  • Ch2. 景氣循環周期－復甦期
    • 2.1 收縮>擴張－投資布局的最佳時機
    • 2.2 判斷復甦的關鍵4指標－就業、消費、投資、進出口
    • 2.3 投資核心－現金不可為王
    • 2.4 投資核心－把握最佳轉換期，布局高收益債、原物料
  • Ch3. 景氣循環周期－成長期
    • 3.1 適合安心長線布局
    • 3.2成長期四大現象
    • 3.3 投資法－持續買進/持有風險資產
  • Ch4. 景氣循環周期－榮景期
    • 4.1 榮景期特色
    • 4.2 解讀七大指標，確立榮景起訖點
    • 4.3 榮景期投資法，持續做多，但持股部位最低30%
    • 4.4 布局無風險債券，避開高收益債+原物料
  • Ch.5 衰退期
    • 5.1 確認衰退期是否來臨
    • 5.2 簡易判斷景氣落底
    • 5.3 投資法：持有債券+美元：把握股市低檔布局時機
  • Ch6. 展望未來－前瞻下一個景氣循環
    • 6.1 川普戮力4大關鍵，以求延續景氣榮景期
    • 6.2 基本面危機+政治變數：景氣從燦爛走向黑暗
    • 6.3 迎接新一輪景氣循環－勇敢投入股市增值財富
    • 時事

前情概要

• 本書為經濟循環之討論，並非就投資標的進行研究
• 本書站在美國立場觀測經濟循環，並非以台灣立場去觀測，但台灣與美國市場掛鉤較深，仍有研究價值

ch. 1 認識4周期

1.1 要客觀相信數據

• 過度樂觀需要長時間的醞釀及培養，但悲觀幾乎是瞬間

  • 以COVID19為例，因為疫情大概爆跌只要一周，但是緩漲到差不多水位，卻長達3個月
  • 財金處學長的看法，美國一確定貨幣寬鬆約2020/3月，財金處的人第一個想法就是布局房地產、營建股

• 在景氣循環中，成長與衰退占比，衰退佔比較小

  • 數據上，衰退與收縮蕭條，都占整體景氣循環的少部分
  • 各國央行其實都會希望要有適當的通膨，所以經濟也許不一定變好，但是你會感覺$變多
  • 民國70年台北市信義區一坪20萬的時代，不可能回去惹！

• 景氣循環周期有其脈絡，4階段復甦→成長→榮景→衰退，不會跳躍、逆行或略過；各周期強度不定，應客觀由數據判度

1.2 生產力、通膨對多頭的影響

潛在GDP水準 關鍵3要素:

• 人口增速
• 工作時數
• 勞動生產力 ← 需要生產技術跳躍式革新

GDP(Gross Domestic Product):
GDP=消費+投資+政府支出+ (出口-進口)

生產、通膨都會多頭產生影響

• 新技術和設備的成熟後，因應過度生產及競爭，產業的泡沫態勢就會浮現
• 產業泡沫所驅動的不是經濟災難，而是投資資金抽離，所以長線慢牛開始出現
  • 1970年代，美國陷入通膨，資金調整為追逐實體資產(房地產)，股市跌多漲少
  • 實體資產通常對於人類並沒有幫助，e.g. 房地產、油價、金價上漲，人類其實沒有比較幸福(變象的是大家變窮惹~)

第一次生產技術提升: 1950-1970 汽車革命

運輸需求→興建洲際公路→拉動消費、投資、政府支出、進出口的長期擴張

汽車業蓬勃發展帶動:

• 民眾通勤的速度
• 旅遊品質
• 企業物流效率
• 從無到有的金融車貸產業
• 本土油源的開採速度
• 拉動美國出口上升

美股漲幅10倍數增長，平均2人就有1台車，公路網也完成

汽車革命長達20年擴張期後，出現了日本的汽車製造商， 1970年開始出現通膨

第二次生產技術提升: 1980-1990資訊科技革命

• 電腦、電子產品、網際網路需求增加
• 提升設備後增加營運效率&競爭力
• 拉動民間固定資本增長的主力

美股漲幅再度以10倍數增長
新技術、生產設備的成熟，過度生產、競爭、產業泡沫化

通膨:過度生產吹起通膨泡沫，股市形成「長線慢牛」循環

• 1970 汽車革命後的通膨
• 2000 資訊科技革命後的通膨

什麼時候會發生通膨:
當整個國家創新動能不足時，大家投資技術革新的資金就會抽離，尋找更安穩的投資去處
例如:黃金、原物料、房地產 (實質資產)

造成黃金、原油、房市大漲
因為錢握在手上會越來越不值錢，購買力越來越低，因此會投資實質資產保值!

通膨會出現的現象:

• 股市跌多漲少!
• 資金過度湧入實質資產、且流於人為炒作時，對於總體經濟與長期競爭力會造成傷害
• 這些實質資產所能帶來的「衍生效益」、「 提升人民福祉」 效果相當有限
• 對於資方也就是有錢人、有資產的人相對較有利，無法帶動社會大眾平均經濟成長率，買不起的人就還是買不起啊啊啊…

通膨時該注意:

美國的生產力增長帶動長期榮景與強大消費力，也會帶動海外經濟發展，造成大家都通膨。
像是2000年中國大買全世界的原油、金屬等物料，造成原物料價格大漲

作者推論: 下一波通膨增長循環降臨應該會是 2030後印度，因此海外生產力與通膨都是我們需要注意的

如何知道通膨程度?

• 採購經理人指數（Purchasing Managers' Index，PMI）

• 消費者物價指數（Consumer Price Index, CPI）

• 原油價格

• 黃金、原物料

• 房市價格

• FED 通膨預估：PCE inflation

  • https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm
  • https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20210317.pdf

• 市場：十年公債殖利率的賣出狀況

  • 公債有兩種，由此推斷出breakeven Inflation Rate(市場與交易出來的預估)
    • 十年公債
    • TIPS(通膨保護債券，本金隨當年度的通膨而定)

採購經理人指數(PMI):
是衡量製造業的體檢表，為領先指標中一項重要數據，可衡量製造業在生產、新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口等狀況。
每月對受訪企業的採購經理人進行調查，並依調查結果編製成的指數(採購經理人通常是指企業中負責支付原料或產品採購金額的最高層級負責人)

消費者物價指數（CPI）:
消費者物價指數的計算，是多種商品與服務零售價格的加權平均值。而所有的商品會被分成幾個主要的類別，每個類別都會被賦予一個權數，權數的意義是該類別商品在該國消費上的重要性，權數會經常修正以使它們與現實情況相符。
不同國家的消費者物價指數，其組成類別都大同小異（因為大家能買的東西都差不多），但各類別的權數可就差異很大，因為每個國家間的消費習慣不同，消費的產品的重要性也就不同。

總結

在通膨時的股市仍具投資價值，榮景期結束前退場，衰退、復甦、成長期懂得逢低買進，也能有很好的「長期投資效益」
成功三部曲:
1.懂得抓住景氣循環個週期脈絡
2.保持耐性
3.長期投資
就是個人成功投資的關鍵!

如何在這兩類景氣擴張循環中，創造較平衡的收益?
1.生產力景氣擴張:將大部位資金重壓資本市場，因為其他標的的績效都會大幅落後
2.通膨景氣擴張:適度將資金配置在與通膨相關的產業與標的

1.3 長期被動投資

• 投資類型
  • 被動投資－跟著指數走，目標是長時間複利價值來獲取貼近大盤長期報酬的收入。
    1. 恐懼資產波動而怯於長期持有
    2. 長期被動投資需有強健心理素質才能撐過股災
  • 主動投資－【擇時】、【選股】
    1. 擇時 選股不當恐有更大損失
    2. 若因擇時猜測頭部放棄做多，恐損失驚人漲幅
• 做空與做多
  • 做多，虧損有界；做空，虧損無界

1.4 階段式均衡投資－與其沒賺，不如穩定賺少！

• 全力做多在衰退、復甦、成長
  • 因為你沒辦法正確的判斷成長期，所以提前布局
• 榮景期判別
  • 股市估值、本益比新高，殖利率相對低
  • 升息循環
  • 心態調整
    • 榮景時為自己資產的保險費
    • 高檔區的現金&儲蓄，回檔時的資金來源
• 模式
  • 股現配置
    • 初階－半數持股轉為現金
    • 三階段式調整持股比重，依序70%>50%>30%
  • 股債配置
    • 榮景期債券價格低點
    • 榮景期為公債殖利率高點，收益>現金儲蓄
    • 當轉為衰退期，債券價格會上漲

1.5 景氣循環四周期關鍵

• 名詞解釋
  • 透支消費－市場的貸放比是否過高，若過高代表目前的市場過熱為貸款後所虛增的資產創造。

Ch2. 景氣循環周期－復甦期

2.1 收縮>擴張－投資布局的最佳時機

• 四大現象
  • 貨幣政策寬鬆走向極致→優化民眾與企業的資產負債
  • 財政刺激政策
    • 不用擔心政府還不出錢，央行印鈔票就好
  • 油價與原物料低谷
  • 經濟數據都很低迷> 在爛就這樣惹！

貨幣寬鬆走向極致(迷思：貨幣政策恐無效)

• 觀察10年期公債殖利率()、聯邦基金利率(降)、30年房貸利率(降)
• 
• 
  *https://www.macromicro.me/charts/75/10-year-bond-yield-us-mid14
  * https://www.macromicro.me/charts/1243/us-mortgage-rates

財政刺激政策陸續推出(迷思：政府債台高築將拖垮經濟)

• 藏債於政府、藏富於民，撐起消費與投資信心
• 觀察政府不要亂花錢
• 
  *https://www.macromicro.me/collections/2/us-gdp-relative/9/gdp-percentage

油價和原物料價格處於谷底(迷思：擔憂原物料價格低迷將導致通縮)

• 便宜的原物料將刺激需求恢復

經濟數據都已經收到極低基期(迷思：最壞的時候還沒來)

• 低基期走完、總經數據反轉

2.2 判斷復甦的關鍵4指標－就業、消費、投資、進出口

• 就業

  • 失業率下降、就業人口數上升
    • 失業減少不代表就是復甦，在整個過程中，企業應該是放緩裁減員工→增聘員工
  • 初領失業救濟金人數下降
    • 初領失業救濟人數達高峰，為復甦起點
  • 短期失業人數下降
  • 

• 消費

  • 耐久財消費支出反彈
    • 代表對景氣好轉，才會買車、房、傢俱
    • 日用品還是有低消，不會繼續衰退
  • 

• 投資

  • 耐久財訂單落底
  • 

• 進出口

  • 進出口反彈
  • 

• https://www.macromicro.me/charts/6/employment-condition

• https://www.macromicro.me/collections/4/us-employ-relative/19/initial-jobless-claims

• https://www.macromicro.me/charts/21953/fu-su-qi-ge-ren-nai-jiu-cai-xiao-fei-yu-ling-shou-xiao-shou

• https://www.macromicro.me/charts/3/durable-goods

• https://www.macromicro.me/collections/6/us-trade-relative/17/exports-imports

• 如何判斷谷底

  • 經濟指標跟市場指標(e.g. 股票)，市場指標其實是領先指標，所以在經濟指標漲之前，股票通常都已經漲惹，依靠經濟指標是難以賺到股票的。
  • 復甦期的角度應該是，甚麼時候還不要進入市場
    • e.g. 股票開始回升，但進出口尚未提升，就不一定要投入市場。

2.3 投資核心－現金不可為王

策略/範例	風險低	風險高
報酬高	1. 策略: 勇敢進場、大舉加碼 2. 股市: 復甦期~成長期 3. 債市: 榮景期尾聲	1. 策略: 區間操作、做好避險 2. 股市: 榮景期中期後 3. 債市: 衰退期後期
報酬低	1. 策略: 審慎布局、偏多操作 2. 股市: 成長期~榮景期中期 3. 債市: 衰退期初期	1. 策略: 全面避開、空方操作 2. 股市: 榮景期尾聲~衰退期初期 3. 債市: 復甦期~成長期

• 風險越高，不代表報酬越高
• 在不同的投資產品下，依報酬、風險去定義應可分為四個象限
  • 高風險高報酬
    • 區間操作，因做好避險
    • 時機：榮景中期，衰退後期無風險債市
  • 低風險低報酬
    • 審慎操作，偏多操作
    • 時機：成長期至榮景期中期股市、衰退出期的無風險債市
  • 高風險低報酬
    • 全面避開
    • 榮景尾聲及衰退初期股市，復甦及成長的無風險債
  • 低風險高報酬
    • 買就為了
    • 時機：復甦期到成長期股，榮景期無風險債
• 不留現金
  • 此時股市已被低估
    • e.g. 美股價位皆低於巴菲特指標
    • e.g. 最壞情勢已過

2.4 投資核心－把握最佳轉換期，布局高收益債、原物料

• 衰退期僅低息利益，復甦期間可轉為高收益債
• 衰退會導致需求下降，原物料整體通常低於合理水平，復甦期會有一段時間供不應求，有短期漲幅
  • 生產力帶動－復甦期後效率低，不如股市
  • 通膨帶動－市場整體上升，原物料行情會從復甦延續到榮景。
• 黃金長期持有價值喪失
  • 投資黃金的很大原因是，大家對持有貨幣產生動搖
  • 通膨使人購買力降低/超低利率讓貨幣效益降低

Ch3. 景氣循環周期－成長期

3.1 適合安心長線布局

• 衰退與復甦的轉換中，復甦開始若無延續性很容易又回到衰退
• 復甦初期，正策當局開始會有"回歸正常"的想法，容易造成市場恐慌
  • e.g. 2001年與2002年連續兩年低速成長，2003年又爆發伊拉克戰爭與SARS危機，FED決定啟動預防性降息，這個關鍵舉動讓景氣已舉升溫回穩至增長軌道
  • e.g. 2008年金融海嘯，在接連2輪QE政策加持下，美國經濟顯著復甦．不過在2011年爆發的美債、歐債危機與第二輪QE退場，緊縮的環境讓2011年充滿對二次衰退的擔憂．FED採取扭轉操作與第三輪量化寬鬆，美國經濟終告穩定．
• 復甦時期，市場普遍缺乏信心
• 客觀角度下，財政和貨幣當後盾，即便有危機也仍不易擊潰景氣
  • 各國政府都害怕走到日本失落的十年
  • 最大的後盾在於無論如何都會維持一定的通膨或者印鈔

3.2成長期四大現象

• 縮衣節食結束，遞延的消費動能產生
  • 通常儲蓄率上升> 遞延消費> 穩定成長
    • 遞延消費：若現在是在僅氣比較差的時間點，原本早該發生的消費後來都發生惹。
• 就業增長顯著改善，民間消費穩定
  • 就業增長該怎麼評估，過去是
• 民間投資擴張，固定資本與投入房地產
  • 穩定+低利率，熱錢就會跑去股市&房地產
    • 房地場可分為，擴廠&民間需求
• 通膨回升到可持續增長的水準
  • 景氣此時的迷思是會耽心景氣猝然轉向

3.3 投資法－持續買進/持有風險資產

https://news.cnyes.com/news/id/4626213 (鮑爾放鴿)
https://udn.com/news/story/6811/5372740 (Fed明年升息？)

• 股市現況－看似昂貴其實不貴
  • 成長其之後，景氣必然持續擴張(榮景期的過熱)
  • 企業在成長期貨率也不斷增長，為股市增加強建的基底
  • 通膨相對穩定，支撐消費與投資信心
  • 2012->2017成長時期投資策略：做多，拉回做多（心態：需要抵抗嫌貴的心態）
• 此時應避免現金，朝高風險商品邁進
  • 持有
    • 高收益債，違約率維持低檔，可持續買進
      • 建議積極型投機人轉進風險資產，保守型將避險部位轉定存或短期債券（短期債券此時利率上揚和長期債券報酬相當，但靈活度提升）
      • 過程會有利率上揚，若違約率飆升的情況（緩解方式：貨幣政策調整，暫緩升息甚至降息），修正後仍會回去，不做調整也無妨
  • 避免
    • 無風險債券，升息循環時價格下降
      • 復甦到成長影響只有收益率的降低，成長到榮景卻是罕見大跌發生的時間點（連續升息，暫緩升息的通膨預期，股市過熱的資金磁吸
    • 成長期初期上漲，後期頹勢

目前的央行(和平書報告)
* 過去央行對市場，主流是所以為了讓央行主流是要意想不到，才能讓經濟學有效
* 現行為了避免經濟危機e.g. 金融海嘯，央行主流都會是報告

• Q: 本益比不斷調升時會不會像氣球般的炸裂？NO.
  原因一：成長後帶來擴張
  原因二：企業獲利不斷上升
  原因三：通膨相對穩定

Ch4. 景氣循環周期－榮景期

經濟成長動能開始減弱，民間消費動能增長和民間投資能仍不斷增溫，可以說進入景氣循環的榮景期。
藉由透支、舉債來刺激成長，已非均衡和健康的景氣擴張走勢，終將曲終人散。

4.1 榮景期特色

景氣成長中，「民間消費動能」「民間投資」是經濟發展的基石

• 榮景期四大特色：
  • 景氣將加速成長
  • 資本市場呈現熱絡狀況
  • 市場樂觀情緒高漲
  • 風險意識極度低估

景氣加速成長

• 現象
  • 透支消費使景氣轉熱，達最後擴張榮景
    • 透過「實值個人消費支出年增率」、「實值可支配個人收入年增率」觀察。
      
      
    • 油價影響零售消費動能：油價走弱短期有通縮疑慮，但長期來看，可使消費者將省下來的油錢挹注其他更具附加價值的商品或服務消費。
      
      
  • 樂觀消費帶動民間投資潮，固定資本投資增長
    • 價格是用最後的熱錢堆起來的

資本市場呈現熱絡狀況

• 現象
  • 固定資本投資增長
    • 民間消費增長將傳導到製造業與商業領域，廠商和業者的投資意願升溫。
      
      

市場樂觀情緒高漲

• 大部分的人相信市場一片看好
  • 菜市場的阿姨都知道買台積電，你敢買麻？

風險意識低

• 理想上要居安思危，但現實是不見棺材不掉淚。

4.2 解讀七大指標，確立榮景起訖點

• 指標一、初領失業救濟人數，判讀就業市場是否處於擴張

  • 非農就業人數已不相關，可能為假訊號
    • 產業一直改變，過去非農有效的狀況式建築在產業從農業轉到工業，現在應該是工業轉資訊，因此此指標已不適合參考。
    • 市場多半關注「非農就業新增人數」和「失業率」，但作者認為並不好用，因為觀察過去，很多假訊號，而失業率變化太小，難以評估榮景期的告終。
      
      
  • 失業率有可能是落後指標
  • 初領失業救濟金人數的U型結構確立，可預測衰退將至。
    • 過低代表可能榮景來臨，可能自動延伸三個季度以上
    • 若為新低，持續回升代表榮景已撐不住

• 指標二、民間消費動能放緩

  • 榮景期尾聲，零售銷售、個人消費及所得自高點反轉，因樂觀產生的透支消費是景氣轉熱的重要推手
  • 
    • 個人消費支出下降->實質零售銷售下降
  • 透支消費所產生的最後一波熱錢，使用完則開始落幕
  • 消費會持續去槓桿來回到正常狀態
  • 零售銷售率先走弱，民間消費動能可能出現波折

• 指標三、消費者信心指數－若持續新高，仍尚有高點

  • 觀察美國兩大信心水準指數：「密西根大學消費者信心指數」、「經濟諮商局消費者信心指數」，前者強調家庭材物狀況、就業和耐久財購置計劃，後者著重經濟現況、就業和家庭收入預期，若下降是警訊，維持走高則股市有望創高。
    
    

• 指標四、民間投資－第二次耐久財支出潮

  • 社會的心態普遍經歷三階段：衝刺期→高原期→暴衝期
    • 衝刺期
      • 經過充足的成長期，企業投資心太轉趨樂觀，帶動投資加速
    • 高原期
      • 同時有貨幣緊縮循環衝擊逐漸表現(成長期升息等作業開始發酵)、市場普遍對轉折疑慮加深
    • 暴衝期
      • 企業投資一段時間停滯後，景氣的尾聲民間投資往往會再次出現最後一波高潮
        • 通常通貨緊縮效應諾減少→市場又有$可以用
        • 不論什麼風險，拖很久沒發生人就會疲乏
  • 第二次耐久財支出潮預告榮景期尾聲
    
    

• 指標五、政府支出顯著增加

  • 稅是遞延，量測景氣效果不一定這麼好
  • 景氣轉向出期，政府為了維持反而會加大支出
    • 地方政府的稅收來源是消費財，所以反映會更為及時，原因有二：
      • 聯邦政府支出多半是遞延徵收，例如企業所得稅、個人所得稅等，反應多半是前一年的狀況。
      • 聯邦政府支出在景氣轉向初期，會以寬鬆財政政策刺激經濟，因此衰退初期支出不降反升。
        
        
        
        

• 指標六、庫存增減

  • 復甦期－回補衰退砍太低的庫存水位
  • 成長期－穩定成長的庫存
  • 成長to榮景－因景氣轉強，再度增強的庫存水位。
  • 庫存同時也可能是被時事所影響，庫存所代表的意義為何(要查)
  • 
  • 

• 指標七、債務違約率

  • 美國社會高度仰賴債務來驅動消費與投資成長，只要還款能力優良，這是能增加活絡資金流動性的。
  • 通常企業的違約掌握會叫個人變動更大，其次是與企業談條件，通常金融機構也會允許比較高的槓桿，因此違約率在企業戶上可能更為劇烈。
  • 違約率上漲會落在榮景期中段之後
  • 

4.3 榮景期投資法，持續做多，但持股部位最低30%

榮景期目標－盡可能跟上大盤報酬率。但又能在崩盤全身而退

持續做多，但持股水位最低應為30%

(回顧）(Fed明年升息？市場說太早)
https://udn.com/news/story/6811/5372740
(鮑爾：Fed極不可能在2022年前升息)
https://news.cnyes.com/news/id/4629965
(美國十年期國債 債券收益率債券收益率破1.6)
https://hk.investing.com/rates-bonds/u.s.-10-year-bond-yield

• 衰退、復甦、成長 -> 持股比例盡可能提高
  過去三次榮景期1988~1990, 1999~2001, 2006~2007，S&P500平均年化報酬率可達7.04%，若扣掉最後一年（轉折年），年化報酬可達17.85%

• 榮景後期須減倉，S&P500最近三次循環結束1990, 2000~2002, 2008~2009跌幅分別為-22.5%, -36.5%, -54.4%

• 投資比例 -> 景氣循環後期(2017~2020年)投資比重70%、 50%、 30% & 15%(S&P500只發生過一次超過50%的跌幅在2008年，若想將絕對風險控制在10%以內則使用15%)

• 投資比例進階版 -> 加入區間操作（p208），仍然比不上投資大盤被動指數，但相對抗跌

(圖一p208)

4.4 布局無風險債券，避開高收益債+原物料

• 重點整理
  • 榮景期不該持有高收益債
  • 逐漸布局無風險債，例如美國長天期公債
  • 榮景期不該投資原物料

名詞定義

• 高收益債

  • 高收益債券 其實就是信用等級低於BBB級的企業債券，約占了美國企業債券市場的四分之一。而在高收益債券中，製造業公司的債券占了最大的比重，其次則有金融、保險、不動產業等。
  • 而評估 高收益債劵 風險報酬的指標之一就是利差(spread)，其指的就是高收益債與美國10年期公債的殖利率差異；換句話說，若該債券的利差小，就代表著信評等級較高、違約風險相對低。
  • 高收益債沒有資產配置的效果，高收益債更多的時候走勢是跟股市一致，尤其是景氣不好的時候。
  • 每當市場陷入較大的危機時，許多企業的債券往往會出現違約風險，這會導致高收益債券的價格下跌、殖利率上升。當然，這時間點不僅是低評等的企業有違約風險，許多原本屬於投資等級的債券，可能也會落入到垃圾債級別(掉到低於BBB等級)。

• Fed升息降息

  • Fed是美國的中央銀行體系，裡面組織最高層為理事會，負責決定央行政策，旗下還有美國12家主要城巿地區的聯邦儲備銀行、3000多家儲備銀行的會員銀行。Fed(聯準會)最主要的職責，是穩定國家貨幣政策、讓金融交易順暢、穩定國內交易市場，因為美元是全世界最重要的貨幣，美元的升值貶值、升息降息都會影響到全球經濟及股市，因此Fed必須要維持美國經濟穩定、避免匯率過於波動。
  • 在1907年美國金融大恐慌的時候，還沒有聯準會的存在，當時銀行家J.P.摩根為了防止市場崩潰，號召幾個銀行家聯合投入大筆資金，為市場重新注入流動性，在此之後就成立了美國聯準會，來接手這樣的任務。
  • 「升息」和「降息」就是聯準會最主要的政策工具，調整的「息」其實指的是「基準利率」，也就是中央銀行對各個銀行存放款的利率，而我們向銀行存款和借款的利率，則是基準利率再加上一段利率。因此理論上來說，我們借錢和存錢的利率，都會隨著央行升息或降息而浮動。
  • 但為什麼美國聯準會要升息或降息呢？如同前面所說，升降息會直接影響市場上的資金成本，因此，當聯準會評估市場過熱、有惡意炒作可能導致泡沫化風險的時候，就會透過升息來抑制投機熱錢；反之，當經濟疲軟不振時，央行就會利用降息來刺激資金流動，促進投資和消費來重振經濟。
  • 如果把時間拉長，我們會發現全球景氣其實是一個循環的過程，但假設沒有央行出手干預，景氣低迷時可能會像無底深淵，大家因為看不見「谷底」而陷入恐慌，資金停止流動進而加劇經濟惡化；景氣好的時候，缺少管制則可能讓熱錢惡意炒作，使民生物資高漲、進而產生通膨、泡沫化的問題。

榮景期不該持有高收益債

• 原因：高收益債有很大機率比整體景氣提早反轉，主因是發行高收益債都是體質較差的企業，當景氣略轉疲弱，固然景氣轉折為形成，這些企業的違約率就會升高，導致高收益債市場提早轉差。因此，和投資股市指數（指數成分股多半為競爭力強的優秀公司）相比，高收益債風險偏高。
• 小結：榮景期往衰敗期期間，高收益債價格下降的反應先於股票價格下降，由於它的難以預測，一旦發生又難停損（因為變化斜率太大），因此在榮景期不建議持有高收益債。但也因為它的反應先於投資股市指數，因此它可以是一個股市邁向衰退期的指標之一。

RD VIEW:

• 高收益債不一定不好，待涵蓋範圍太廣
  • 看法：
    • 殖利率：正常情況下，RD會從其他事件來推斷對償債能力的影響，但進入衰退，其實才不會考慮。
    • 而在榮景期不考慮的原因是，在榮景期利率低所以企業常常會大幅舉債
  • 在成長期高收益債的目的是，雖然表現不會有股票好，但仍配置的概念是要降低其波動度

逐漸布局無風險債，例如美國長天期公債

• 主要思路為掌握投資人的恐慌指數，恐慌則會將資金流向無風險債
• 布局美國長債必須在景氣循環週期中掌握好節奏，會經歷4個階段：主跌->反彈->再修正->長多
  • 階段1：主跌（成長期->榮景期）
    原因：影響長債3項最重要因素顯著升溫，包括通膨預期，短天期利率水準，經濟增速，這樣的環境加上股市榮景造成的基金排擠效應，會讓價格相對不那麼便宜的長債價格出現一波跌勢。
  • 階段2：反彈（榮景期中期）
    原因：升息走到盡頭，影響長債利率的短天期利率不再向上
    原因：長期緊縮環境下，讓通膨和經濟增長動能趨緩，甚至造成市場擔憂景氣轉向，此時漲高的股市若此時出現一定程度的回落整理
  • 階段3：再修正（榮景期）
    原因：要走入衰退期了，布局5成 ~ 7成的美國長債部位，面對景氣寒冬
  • 階段4：長多（榮景期->衰退期）

榮景期不該投資原物料

• 榮景期 -> 需求大於供給 -> 通膨發生 -> 原物料價格上升 -> 到衰退期就會跌下來
• 原因：緊縮放緩，美元走落，油價回溫，帶動整體通膨的環境重現。而且因為缺乏升息的壓制，這次的通膨揚升往往會是多年的最強走勢（最終這個惡性通膨會將景氣帶入衰退）。
• 小結：若有投資原物料相關題材，在榮景期最重要的心態，就是懂得見好就收，切莫被大好市況的熱潮沖昏頭。

Ch.5 衰退期

1. 景氣快速降溫
2. 資本市場急速動結
3. 市場充斥悲觀氣氛
4. 風險趨避情緒高昂

5.1 確認衰退期是否來臨

• 數據1(落後指標)：個人消費支出年增率出現兩次驟降
  • 美國實質個人消費支出年增率
    • 第一次下降不具參考性，因為有可能是因為榮景基期墊高導致個人消費支出減少
    • 回到榮景期應整體往上，所以第一次下降可能是基期調整，正常情況應跟上數據有回溫的效果，若反而走更低代表景期已疲弱。
• 數據2(領先指標)：民間投資年增率比經濟成長更早反轉
  • 某種程度也代表，股票會更及時反應

5.2 簡易判斷景氣落底

• 衰退期的最重要目標是判斷景氣何時到谷底。
  • 信念：不論在慘，都還是有最低薪資、日常消費
  • 在其他時期本身的指標均採用YOY，但在判斷衰退期是否落底時建議採用更為靈敏的Saar(季增年率，與前季相比並經季節性調整，折算為年率)

指標1：民間投資：動能轉強是推動景氣谷底止穩的關鍵

• 景氣的迅速升降都與民間投資高度相關，因此以關注
  • 民間投資轉折：關注固定資本的設備支出（固定資本生成的動能，意味著工商業的復甦）
• 行政院主計總處-表8

指標2：民間消費：數據轉強是景氣落底轉強的重要基石

• 行政院主計總處-表9

指標3：採購經理人指數：觸底回升即景氣擴張倒數計時

採購經理人指數：衡量製造業的體檢表，為領先指標中一項重要數據，可衡量製造業在生產、新訂單、商品價格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口等狀況。

數值意義：由受測者回填，並採「擴散指數」概念編製，若指數大於50%，代表多數受訪廠商認為本月景氣較上月佳；

• 其他類似數據：非製造業經理人指數NMI，兩者相似但PMI較為領先。
• 可能影響數值盲區：
  • 問券調查易受市場事件、氛圍干擾。
  • 易受庫存、產能之影響，變小不一定不好。
• 圖解教學更動
  • 可從搜尋BAR找完之後，點頁籤進行篩選
• 美國 PMI: 財經 M 平方

5.3 投資法：持有債券+美元：把握股市低檔布局時機

不要想說某個漲很多的標的會不會再漲，並找一大堆理由說服自己進場(韭菜深深不息)，而是要去找有沒有什麼低估的標的。

• 債券：保守投資人理想避風港

  • 到期本金始終不變
  • 隱含購買力風險－隨著通膨發展，該向投資所喪失的實質購買力
  • 衰退初期高收益債易大跌，亦可趁機布局。

• 股市：衰退期絕佳的入市時機，分批布局、把氣拉長

  • 大部分的人不一定把握的原因：
    • 榮景期未見好就收，滿手套牢股票，已無空間在低檔布局。
    • 不耐久候或恐慌，看到股票重跌，忍不住低檔區脫手。
  • 挑戰：異常悲觀的市場逆勢大買，是非常反人性，除了勇氣之外，更需要清楚的策略。

• 美元：避險心態推升美元升值，衰退期可考慮持有

• Q：日幣好像也不錯？還是說買美金是因為要買美國公債？評估最近的經濟衰退的時期，好像日幣的匯率都頗穩定？

• 目前市場較廣為人知的幾種說法：

  • 市場印象，所以就是投資人所造成的
  • 低利率，變象安全
  • 海外大戶的資產轉換

• 2008 年的金融海嘯、2018 年底的川普中美貿易戰 (但我覺得好像是其他國家遭殃，但美國很爽)

• 日幣近 30 年匯率 (對新台幣): 資料來源 - 卓越東京不動產

  • 2008 ~ 2012 年左右受金融風暴影響，同時也是日幣匯率的高點
    
    

• 日幣近 3 年匯率 (對新台幣): 資料來源 - 玉山銀行網站

  • 2018 年底是中美貿易戰爆發，美國數據健全；但此時台股跌幅不少，同時日幣匯率也有小高峰
    
    
  • 對比差不多時間的台股
    
    

Ch6. 展望未來－前瞻下一個景氣循環

6.1 川普戮力4大關鍵，以求延續景氣榮景期

川普上任時的三大挑戰：

1. 美國赤字為歷史新高且難以解決
   • 2021年，預算赤字更高→是否償還成本亦如此高
     • 國會預算在2015-2020的10年公債殖利率原先預定是5.5%，實際上是2.x%，拜登政府2022甚至提出2兆美元的基礎建設預算。
2. 美國貿易赤字處於歷史高峰且產業外移嚴重
3. 美國時薪增長不若以往，貧富差異益加明顯
   • 最低薪資魚2021年初開始調整，法定仍為7.5
     $/hr，\mathrm{各}\mathrm{州}\mathrm{另}\mathrm{定}，\mathrm{國}\mathrm{會}\mathrm{推}\mathrm{出}2025\mathrm{法}\mathrm{定}\mathrm{為}15$/hr

• 2018榮景尚未結束，景氣已攀至巔峰，如何延續
  • 三大目標
    • 讓民間消費減速不致太快
    • 加大民間投資的貢獻力道
    • GDP項目尋找突破點
      • 政府支出、進出口
  • 四大措施
    • 壓低油價以刺激民間內需動能
    • 簽訂貿易協定提振美國投資信心
      • 總體市場：ISM採購經理人指數，GDP增速、消費者信心
      • 資本市場：利率、股市指數
    • 放緩貨幣緊縮循環以支持經濟(2018干涉聯準
      • 升息→貸款案件下降 + 違約率上升
    • 改善貿易逆差
      • 過度透支自身消費力，埋下衰退的苦果

6.2 基本面危機+政治變數：景氣從燦爛走向黑暗

1. 危機－榮景期後期通膨再升溫，產升經濟與貨幣決策矛盾
   • 榮景中期，美元強勢 + 通膨受到壓抑
   • 貨幣升息循環
     引發景氣暫緩甚至轉向
   • 曾經的歷史：
     • 1999年重啟升息，雖可壓制通膨，但一併導致消費&投資急速冷凍
     • 2007保全經濟，通膨全面失控，最終同樣為害消費與投資
2. 聯準會2019年變相量化寬鬆，喜憂參半
3. 2021年後民間消費者動能將進入結構性轉弱
   • 學貸主群不一定有能力承接主要消費
     • 2008年起，10年前開始增加學貸需求，
     • 美國主要消費年齡層約35_44、4554
     • 目前大學畢業失業率處於歷史低水位
4. 資本市場過度投資與追捧
   • 市場瘋狂追逐尚未盈利的獨角獸，動輒擁有數百億美金的高估值。
   • 景氣反轉時，誰裸泳就難以掩蓋，下一波循環能脫穎的公司，必然是能撐過這次重大清洗的佼佼者。

美國政治面變數，2021年迎來巨變

• 狀況：川普連任－重啟貿易戰，衝擊經濟與資本市場

  • 如何讓中國「無害崛起」
    • 民主黨：類似「合縱」，聯合各國共同抵抗
    • 共和黨：類似「連橫」，要求各國跟隨強國制衡

• 劇本：

  • 中國走向開放，融入現有國際體系
  • 川普連任：展開新一輪減稅
  • 民主黨執政：暫緩加稅
    • 2022提出基礎建設的政府支出
    • 拜登直接向避稅妖精宣戰

6.3 迎接新一輪景氣循環－勇敢投入股市增值財富

• 造成此波的景氣下折三大主因：
  • 市場泡沫
  • 政治環境惡化
  • 總體經濟動能耗弱

解決方法

• 市場泡沫
  • 對應的股價產業大跌，泡沫水分自然消失
  • 新的產業鍊出現，5G
• 政治環境惡化
  • 美國對中國的封鎖，可能是為其他國家的加速開放與融合
• 總體經濟動能耗弱
  • 學貸造成的消費力低落，解決並不困難(房貸都能解決了)
  • 2020生產擴張循環未結束

下一個循環

• 2021~2025：生產力擴張循環
• 2025-2030：生產力擴張循環過度到通膨擴張循環
• 2030-：通膨擴張循環
  • 房地產榮景再起
• 2035：人口結構惡化恐持續

時事

• 2019/7~8月，股市有大波動前殖利率倒掛
  

  

• 2020/03月，Covid-19

• 美元
  
  
• S&P500 VIX
  
  
• 黃金
  
  

• 2021/01月，10年期公債殖利率近期由低檔翻揚
  公債殖利率之所以飆升，反映的是兩大因素：美國經濟好轉、以及隨之而來的通膨預期
  

  

• 2021/03，FOMC利率決策會議

1. 暗示 2023 年底前都不會升息
2. 明確購債規模為1200億購債規模
3. 通膨「實質性且持續超過 2% 目標」，而不是「預期將超過 2%」，之後才會開始緊縮貨幣政策。(長天期公債殖利率與通膨預期較為相關)
   
   

就業市場仍需要時間努力: https://www.macromicro.me/collections/4/us-employ-relative/6/employment-condition

• 美國總統拜登 2.25兆財政政策

1. 6500 億美元修建橋樑、鐵路並改善交通運輸，投資電動車市場
   • 升級總長 2 萬英里的高速公路和道路、十大具重要經濟地位的橋樑和其餘 1 萬座橋
   • 以 1740 億美元投資電動車市場，用來升級國內供應鏈和用於消費者抵稅
   • 把全美充電站提升到 50 萬座
2. 6500 億美元完善「家庭基礎建設」
3. 5800 億美元用於製造製造、訓練和研發
   • 為國內半導體製造投資 500 億美元
   • 為乾淨能源研究投入 1800 億美元
4. 4000 億美元投入「照護經濟」

• 企業稅率提高至 28%
  企業稅率由川普時代稅改案定下的 21% 提高至 28%
  增加對美國跨國公司的全球最低稅率
  廢除所有化石燃料產業補貼和稅務漏洞
  拜登政府表示，這些改革帶來的企業營收將使美國一年 GDP 額外增加 0.5%。政府支出將在 15 年內透過稅款全額支付，之後讓政府赤字逐步下降。

––-繼基礎建設後––-

• 富人稅
  富人的資本利得稅調高幾乎一倍到39.6%。以此基礎再加上投資收益附加稅，年收一百萬以上的富有投資人，聯邦稅率最高可達43.4%。增加的稅收要用來支應社會福利支出，改善美國長期的財富不均問題。
  (課財富稅還疫情債 諾貝爾經濟學獎得主迪頓：爛方法，針對高收入者課稅將「很難達成」，同時也給予富人更大的動力去逃稅。迪頓指出，單次徵收的財富稅就像所得稅一樣，「即有可能變成永久性的」)

• 人力基礎設施
  拜登將在下周向國會聯席會議發表首次講話前，概述他的「美國家庭計劃」，其中包括旨在幫助美國人獲得技能，並在工作中擁有更大靈活性的措施，將花費數千億美元用於普及學前教育，擴大對兒童護理的補貼，為工人提供一個全國性的帶薪休假計劃，以及為所有人提供免費的社區大學學費。

「擴\縮表」就是「擴張\縮減聯準會的資產負債表」:
引發的影響是，當QE的程度很高時，當利率接近於零的水準時，經濟體系將處於凱因斯理論的「流動性陷阱」，名目利率不可能降為負值，所以傳統的降利率方式就變得不管用了→採非傳統的方式刺激通膨發生。

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