--- # System prepended metadata title: 從財務數字看懂產業本質 tags: [從財務數字看懂產業本質] --- --- tags: 從財報數字看懂產業本質 --- # 從財報數字看懂產業本質 [toc] ## CH1. 電子組裝業 ### Ch1.0 前言 * 電子組裝業毛利率低，但ROE並不遜於其他行業。 * 不同產業的結構性獲利模式 (商業模式可讓企業穩定且持續的獲得合理利潤)是不相同，毛利率和營業淨利率也會不同。 ⇨ 同產業不同公司才適合用毛利率和營業淨利來判斷其經營優劣 * 新電子五哥的EPS和ROE不低於金融業 | 金融業 | 玉山 | 中信 | 國泰 | 富邦 | |:--------:|:------:|:------:|:-----:|:------:| | 2019 EPS | 1.73 | 2.16 | 4.76 | 5.45 | | 2019 ROE | 12.07% | 12.32% | 9.74% | 10.95% | ![](https://i.imgur.com/cYIBhFn.png) ### Ch1.1 商業模式探討 #### Ch1.1.1. 商業模式－依電子業、組裝、代工劃分 * 電子業分類 * 原件 (如銅箔) * 機構件 (如主機板) * 最終產品 (如筆電) * 電子組裝業 * 透過買入各種原件及機構件，將其組裝成最終電子產品 (如手機、筆電、伺服器)的電子公司。 * 營業額排名：鴻海 > 和碩 > 廣達 > 仁寶 > 緯創 * 商業模式：初期大多是IBM和HP等客戶，從事OEM或ODM代工服務。 * 代工模式 * **OEM (Original Equipment Manufacturing)**：製造商受品牌公司委託，進行產品的開發和製造，並不提供設計服務，再將成品交予品牌公司的生產方式。 * **ODM (Original Design Manufacturing)**：製造商接受品牌公司的邀請或要求，參與產品的改良、新產品的設計工作和其後的生產，再將成品交予品牌公司的生產方式。 * **EMS (Electronics Manufacturing Service)**：比OEM多提供全球運籌通路與全球組裝工廠，可以減低成本和加快組裝與出貨速度。 * **CMMS（Component Module Move Service)**：是鴻海首創的代工模服務模式。具備EMS的全球經濟規模優勢，並包下了產品相關售後維修服務。CMMS內涵包括兩種： * JDVM（Join DeVelopment Manufacture）：共同設計開發製造 * JDSM（Join DeSign Manufacture）：共同設計服務製造。 ![](https://i.imgur.com/Hu2cHeG.png) #### Ch1.1.2 躍身國際組裝大廠的5大能力 1. 關鍵零件的提供或建議能力 * 產品背後關鍵零件眾多，品牌大廠對關鍵零件的選擇是很重要的。 * 組裝廠要能夠生產關鍵零件，並可以維護品質和讓生產順暢，是合格代工廠的必要條件之一。 2. 全球組裝能力 * 各國家的組裝成本、原材料及成品的進出口關稅和限制、所得稅及營業稅和移轉訂價政策 (關係企業間交易利潤分配的合理性)，會影響產品組裝成本與是否可組裝。 * 品牌廠基於成本及業務考量，組裝廠要能夠至指定國家組裝產品。 3. 全球交貨能力 * 組裝廠需有能力將產品即時送達品牌廠在全球各地主要營業處。 * 組裝廠需與品牌廠世界各地倉庫密切聯繫與合作，必要時甚至必須在當地設立發貨倉。 4. 全球維修能力 * 產品保固或維修是企業維護其品牌形象重要工作之一。 * 尊貴品牌廠往往對於維修工作缺乏興趣，因此組裝廠須具備高強度維修能力。 5. 全球客戶服務能力 * 服務範圍：產品規劃建議、共同研發、產能保證及彈性、關鍵零組件的建議及管理、倉儲協調、售後維修 * 為滿足顧客要求，及符合全球各地政府的法令規範，需在各國家設立研發中心、組裝公司、倉儲及維修公司、銷售或採購服務公司，及控制上述公司的眾多控股公司。 :::info 新電子五哥的商業模式 - 透過與品牌廠共同開發先進製程、龐大與彈性的產能、供應鏈管理及全球服務能力來取得訂單進而獲利。 ::: ### Ch1.2 財務報表特色 :::info 以台股電子五哥去舉例說明。 ::: #### Ch1.2.1 資產負債表5大特色 1. **應收帳款及存貨金額驚人** * 因為是產業最下游 (也就是製造完的產品幾乎就是要給顧客了)，所以會購買非常多的原物料 * 2019 年，比較鴻海與統一超 |公司名稱|應收帳款週轉天數|存貨週轉天數| |-|-|-| |鴻海|71 天|37 天| |統一超|7.89 天|$365 \div 10.93 = 33$ (天)| * 統一超的存貨周轉天數計算方式為 $$ 存貨周轉天數 = 365 \div 存貨週轉率 (次) $$ * 新電子五哥之應收帳款及存貨週轉天數 |2019 年|鴻海|和碩|廣達|仁寶|緯創| |-|-|-|-|-|-| |應收帳款週轉天數|71|55|71|71|55| |存貨週轉天數|37|29|46|30|37||61%| 2. **現金金額龐大** * 統一超的資產負債表: [link](http://fubon-ebrokerdj.fbs.com.tw/z/zc/zcp/zcp.djhtm?a=2912&b=3&c=Y) * 玉山金控的資產負債表: [link](https://fubon-ebrokerdj.fbs.com.tw/z/zc/zcp/zcpb/zcpb_2884.djhtm) * 鴻海資產負債表: [link](https://fubon-ebrokerdj.fbs.com.tw/z/zc/zcp/zcpb/zcpb_2317.djhtm) * 以 2019 年為例，鴻海是 **8578.6** 億；統一超是 **454.4** 億；玉山金是 **430** 億 :cry: 5. **流動資產遠大於非流動資產** 7. **採權益法之投資金額大** * 在會計處理上，**長期股權投資**應視投資之性質及影響力之大小，採用成本法、成本與市價孰低法或權益法評價 * 若投資某企業，係為維持與被投資公司之往來，或為控制被投資公司，就屬**長期股權投資** * 成本法：股權低於 20% 以下 * 權益法：股權介於 20% ~ 50% 之間 * 權益法 + 編製合併報表：股權超過 50% * 狀況：鴻海，其採權益法投資的金額約 **1,700** 億元，重要的轉投資有夏普、廣宇、樺漢、臻頂及鴻準等 9. **負債比率偏高** * $負債比率 = 總負債 \div 總資產$ * $流動比率 = 流動資產 \div 流動負債$ * **流動比率**：在一年內拿到的錢跟要還的錢，的比率是多少。越高代表償債能力越好 * **流動資產**：是指在一年內很容易變現的資產，例如現金、有價證券、應收帳款、存貨等 * **流動負債**：代表一年內要償還的負債，例如短期借款、應付票據等 |2019 年|鴻海|和碩|廣達|仁寶|緯創|玉山金|統一超| |-|-|-|-|-|-|-|-| |負債比率|58%|66%|77%|70%|76%|93%|76%| |流動比率|155%|138%|125%|134%|117%||61%| #### Ch1.2.2 損益表的 5 大特色 1. **營收驚人且不能掉** * 公司規模大，同樣的**產能**也大 * 為了維持相同產能大，機器、設備等所需要的固定成本也是高的，所以營收一定不能掉 * 電子產業的最下游：即將組裝成筆記型電腦、手機等產品 * 因為是各種電子產品的零組件，所以銷售量多，營收也跟著提高 3. **毛利率偏低** * $毛利率 = (營業收入 - 營業成本) / 營業收入$ * 因為壓低成本，或者說壓低下游的價格，是市場上常見的行為。新電子五哥屬於產業最下游，因此毛利率通常被壓得非常低。甚至最後只能賺「管理零組件、組裝產品及全球服務」三項費用 5. **營業費用率極低** * 為了賣東西所需要的費用 (推銷、管理、研究發展、其他費用、預期信用減損或利益損失) * 維修、保養，如清除垃圾、影印機維修。 * 廣告 * 辦公室支出 * 律師費用 * 不動產租金、稅金 * 員工薪資 * 營業費用 / 營業收入：若以比例來看得話，電子業的營業費用確實比較低 * 鴻海：200,972 / 5,342,811 = 3.7% * 統一超：74,799 / 256,059 = 29.2% 7. **投資及理財收益多** * 因為是最下游，因此會關心到上游的狀況，所以投資上游廠商的機會與機率也高。e.g. 鴻海 * 理財收入：新電子五哥因為都是大廠，所以好像很籌碼跟銀行談到很低的貸款利息，後續反而可以拿來轉投資，變成利息收入大於利息費用 * 下表，單位為「**億元**」 |2019 年|鴻海|和碩|廣達|仁寶|緯創| |-|-|-|-|-|-| |利息收入|758|360|719|166|201| |利息費用|666|321|668|273|273| |利差 (收入 - 費用)|92|39|51|-107|-72| 5. **營利表現尚可** ![](https://i.imgur.com/ut7cgpE.png) :::info * 營收是電子組裝業的關鍵數字。營收如果大幅下降，那麼包含毛 利率以下的數據一定不好 * 研究ROE時宜考慮負債比率。負債比率低的公司在EPS的增長 上，會更有潛力。 ::: ## CH2 IC設計業財報解析 ### Ch2.1 半導體產業 * 半導體產業是台灣第一大產業，單單台積電一家的市值就超過8兆，佔台灣全體上市公司市值的1/4左右． * [2021/1/8 台積電市值超過15兆](https://www.cna.com.tw/news/firstnews/202101080038.aspx) * [2021/9/30 台積電市值占大盤比重29.0956%](https://www.taifex.com.tw/cht/9/futuresQADetail) * 2019全球前15大半導體廠，台積電第三名，聯發科第十五名 * [2020全球前15大半導體廠](https://zh.wikipedia.org/wiki/%E5%85%A8%E7%90%83%E4%BA%8C%E5%8D%81%E5%A4%A7%E5%8D%8A%E5%B0%8E%E9%AB%94%E5%BB%A0%E5%95%86#2020%E5%B9%B4%E6%8E%92%E5%90%8D) * [2021Q2全球前10大半導體公司](https://technews.tw/2021/08/20/the-worlds-top-10-semiconductor-companies-in-the-second-quarter-of-2021/) * 半導體產業可分為上、中、下游，即IC設計業、晶圓代工業及封測業 [產業價值鏈資訊平台](https://ic.tpex.org.tw/introduce.php?ic=D000) * 半導體業的5種商業模式 ![](https://i.imgur.com/iHPzBga.png) * 1980年代，全世界的半導體工業集中在IBM、TI(德州儀器)及Intel，自設、自產、自用、自賣，稱之為IDM公司 * Q：需要更適用於自身產品的IC怎麼辦？ A：請IDM公司或ASIC公司設計，再拿設計圖去請IDM公司生產．請IDM公司代工，通常價錢昂貴、時間也不好掌握 * 台灣IC製造廠設定的商業模式就是代工，不去和當時的IDM的商業模式競爭，也不去搶IC設計業的生意。 * 代工的定位使IC設計業者能放心的將訂單從IDM公司轉到台灣的台積電、聯電 ### Ch2.2 IC設計業的商業模式 #### 發展智財 * 發展一些在設計IC時，可被重用的模組，被稱為矽智財 * IC設計公司透過這些模組來設計IC，可以省下很多時間 * 英國的ARM(安謀) #### 設計自有產品 * 設計晶片、請Foundry廠及封測廠生產及封測後，拿回成品賣給需要的廠商 * 聯發科、高通、博通 #### 設計客製化晶片 * 特殊規格IC我們稱之為特用IC(ASIC)，例如新型冷氣中的IC * 特色：品樣繁多、批量少、時間急 * 近年來AI盛行，特用IC需求大增 #### 台灣IC設計業的獲利模式及主要成本 ![](https://i.imgur.com/fHXnJ2g.png) #### IC設計業競爭利基 ![](https://i.imgur.com/jn5ZVUn.png) * 對的產品：現在4G晶片已將過去，5Ｇ晶片正在興起，而據稱已經有人在提6Ｇ了。所以會發現IC設計公司每年都要花費巨額的研發支出． * 提供完整解決方案：IC大廠間併購頻傳，例如聯發科併購晨星，可以減少競爭並提供客戶面板驅動IC * 產品符合標準：聯發科前幾年業績不佳，據說就是4G高階晶片不符合某國際標準所致 ### Ch2.3 IC設計業的財報分析 #### Ch2.3.1 資產負債表 1. 不動產、廠房及設備比重低 * 沒有生產設備及無塵室投資 * 「不動產、廠房及設備」與「使用權資產」兩個科目的金額普遍較低。例如 [聯發科](https://mops.twse.com.tw/mops/web/t164sb03)、瑞昱及聯詠：7%~9%，[台積電](https://mops.twse.com.tw/mops/web/t164sb03)：61% 2. 現金及長短期投資多 極容易累積現金 * 原因一：賺到錢就真的賺到錢 * 原因二：配合政府政策賺取利差 * 台灣外貿長期處於順差，政府為了避免台幣大幅升值，採取兩個「不能說的政策」，一是國人國外所得大致在670萬元之內免稅，二是維持台幣偏低的利率。 * 借1%多的低利台幣，轉投資到利率3%~8%的海外債券或特別股 * 手頭擁有巨額現金與長短期投資，又有大量的銀行借款 3. 存貨是罩門所在 * IC設計業的客戶大多是製造業、電子流通業大廠，發生倒帳機會不大 * 產品賣不出去就要降價求售 → 毛利率 * IC設計業的毛利率通常在40%左右，甚至更高 * 如果毛利率大跌10%，暗指其產品不對或品質不佳，這時週轉天數也會出現異常 4. 無形資產占比高 * 為了設計而買入的專利權或專門技術 * 因合併所帶進來的專利權、專門技術及商譽 * 假如聯發科想以1100億併購聯詠 ![](https://i.imgur.com/HocD4iL.jpg) 5. 負債比率低 * 大型IC設計業錢多、設備少，負債比率通常不高 * 小型IC設計業因為產品線單薄，為了預防新產品接不上來時，還要繼續投資在研發費用上，通常也會保持在50％以下的負債比率 #### Ch2.3.2 損益表 1. 毛利率高 * 毛利率如果在30%以下，除非是量大的利基產品，否則很艱難 * 原因一：開發一顆IC，期間需投入大量的人力及相關成本，依會計準則只能當研發費用，不能當生產IC時的IC成本 * 原因二：研發工作不能停，毛利必須要能支持研發費用及管銷費用（佔營收10%~30%） 2. 研發費用高 * IC產品的進步實在太快了，推出一顆新功能IC之前，往往就已經開始規劃、甚至是投入下一世代IC的研發 * 如果營收、毛利率下降，連同研發費用也一起下降→災難 3. 獲利變動大 * 電子業的老闆一天要做三次決策 * 因為變動太快，會因為某公司的IC大賣，而出現獲利大爆發的現象 ### QA 1. 聯詠有什麼特殊原因？ * 聯詠介紹 聯詠 NOVATEK (3034)原為聯電商用產品事業部，於1997年5月28日獨立而成，為聯電集團成員，居台灣第二大IC設計公司，主要專注於平面顯示器驅動IC設計，為全球前三大廠，以大尺寸面板驅動IC為主要業務。 * 聯詠歷史毛利率 ![](https://i.imgur.com/Dk7hq7o.png) * 聯詠過去毛利率約25～32％，相較於聯發科、瑞昱毛利率35~40%，主要原因在於聯詠與面板廠連動性較高。([resource](https://tw.appledaily.com/property/20210126/G53HN7OKWVG35GCJN3NIZVDCAI/)) * 2020~2021聯詠起飛了([resource](https://tw.stock.yahoo.com/news/%E5%8D%8A%E5%B0%8E%E9%AB%94-%E8%81%AF%E8%A9%A0%E5%8E%BB%E5%B9%B4%E7%87%9F%E6%94%B6%E8%BF%91800%E5%84%84-%E6%96%B0%E9%AB%98-233205231.html)) * 2020上半年：筆電及PC螢幕等遠端辦公／教育需求帶起驅動IC出貨量升溫 * 2020下半年：隨著智慧手機、電視及車用等客戶拉貨回溫，加上筆電、平板電腦等需求續強 * 2021：5G智慧手機滲透率將持續看增，聯詠2021年起TDDI及OLED驅動IC將可望再度向上成長 ## CH3. 實體通路財報解析 ### CH3.0 - 趨勢所使－零售業近20年來快速劇變的根因來自 * 經濟規模&管理優勢，大量取代傳統實體通路 * 零售業者界線模糊(便利商店朝超市跨足、家樂福策略經營店中店、零售店等都是) * 網購興起→朝虛實整合邁進 ### CH3.1 - 實體通路的4種經營模式與財報特性 實體通路三大變化 1. 連鎖通路業者運用經濟規模與管理優勢取代大部分傳統業者(統一超取代雜貨店、全聯取代部分傳統市場) 2. 不同型態的通路商互相競爭(便利商店跨足生鮮，侵蝕超市部分業務) 3. 網路商店興起 (強調虛實整合的大型通路商更加強壯) #### Ch3.1.1 4種經營模式 * 模式一：加盟模式 1 (B to C，毛利率、推銷費用率較高) * 主要的利潤、店面營業費用、商品成本等都算是連鎖事業的，在經過一部分的分潤後才給營業者 * ex 統一超、全家 * 模式二：加盟模式 2 (B to B，毛利率、推銷費用率較低) * 獨立的經營個體，營業收入與各項開支都與連鎖業者無關 * 連鎖業者主要收入: 銷售商品給加盟者的銷貨收入 * 模式三: 直營店模式 (B to C，毛利率、推銷費用率較高) * 收入、店面租金、人事成本等都屬於連鎖業者 * ex 燦坤、全國電子、全聯 * 模式四: 專櫃模式 * 支付固定租金、營業額百分比給連鎖業者 * ex 遠東、新光三越 #### CH3.1.2 - 不同經營模式表現不同的財報特性 :::info 不同經營模式可能會有很不同的結果，例如加盟模式1，由於是(B to C)為主，獲利其實還是在加盟本體上；加盟模式2則比較像是批發對零售(B to B)，賺的是銷貨，其實在毛利、推銷費用則均會較低 ::: ### Ch3.2 - 便利商店特色 ::: info :one: 主要收入是販售商品、代辦業務手續費、加盟金。 :two: 加盟店有收入不一定能賺錢，POS、管理、採購、展店、運送都有大量成本。 ::: #### ch3.2.1的商業模式 * 競爭優勢 1: 通路規模，通常連鎖店數越多，營收越大 * 競爭優勢 2: 服務密度，可以看出競爭力 * 競爭優勢 3: 管理力度，店面的舒適度、服務品質 * 競爭優勢 4: 不斷創新，商品上不斷推陳出新、引進新的服務項目 * 競爭優勢 5: 完整體系，整合上下游(物流)、發展自有品牌(便當、面紙) 資產負債表的6大特色 1. 應收帳款特別少: 超商不會賒帳 2. 存貨週轉天數: 20~30天 3. 使用權資產、租賃負債: 租店面，無論時期間多長必須認列在使用權資產及租賃負債 4. 其他應付偏高: 隨著服務變多，如悠遊卡、高鐵票、電影票 5. 流動比率偏低: 一般流動比率120以上才算健康，但超商是以「先收貨」，1~2月後「再付款」，因此流動比率偏低 6. 負債比偏高: 不宜超過65%，主要是因為租賃導致，拿掉租賃統一超由73%降到59% 損益表的5大特色 1. 毛利超級穩定: 掌控售價來穩定毛利率 (統一超平均34%) 2. 極高推銷費用率: a.店租很高 b.利潤分配(分配給加盟主) c.商品運送及24小時水電費 3. 很低的營業利益率: 毛利扣掉推銷費和管理費，大大降低營業利益率(統一超僅4.5%) 4. 投資利益大: 統一超轉投資星巴克、康是美、家樂福 5. 稅後淨利不高: 由於營業利益率不高>稅後淨利不高 ### Ch3.3 - 特定商品的商業模式 ::: info :one: 服務等級要求高：現代商品常要求服務的完整性，e.g. 購買體驗、售後服務、行銷導覽等，導致行銷成本越來越高。 :two: 為了滿足服務等級，直營或特定類別的專營店因運而生。 ::: #### Ch3.3.1 商業模式 * 直營或加盟的方式經營 * 直營－店面收入、店租、人事成本都屬連鎖的事業體，e.g. 燦坤、屈臣氏 * 加盟－連鎖收入只會有銷售給加盟者商品的收入，不會有店頭銷售的利潤&店面開支，e.g. 精品品牌業者 #### CH3.3.2 特定商品連鎖店資產負債表的5大特色 :::info $\textbf{存貨管理是致勝關鍵}$：由於特定商品的商業模式，服務中會包含銷售，因此存貨的流動比率相當於企業在營運的效率，存貨管理好的相對來說才有競爭優勢 ::: ##### 應收票據及帳款金額很小 * 判斷依據，是否可以賒帳(e.g. 買冰箱、吃飯等基本上不會賒帳)，所以應收票據、帳款其實都佔比很小，主要是來自顧客的信用卡\分期才會有此項目。 ![](https://i.imgur.com/KBz3KSH.jpg) ##### 存貨金額及比重較高 * 與耐用程度相關→如果是耐用品 e.g. 電器，相對來說流通速度不像便利商店賣的商品那麼快，且單價高因此存貨金額較高 * 比較應以相同產業下比連鎖企業的周轉狀況→反應管理力度 ![](https://i.imgur.com/CxU4E65.jpg) ##### 使用權資產及租賃負債高 * 加盟模式一所需的店租、店面費用均會畫分在此 * 試想全國電子開業的成本有啥－廠房(X)、倉庫(O)、店面(O) ![](https://i.imgur.com/8HC7nHm.jpg) ![](https://i.imgur.com/OeZdoV2.jpg) :::info * 通常在租賃後，因有使用權，所以會在使用權資產增加此項目，但兩者雖然是一對一，但實際值可能會不一樣，而他們在單一資產上，最終值會一樣(當移除時都會為0) * 使用權：折舊 * 租賃費用：現金相減 * 舉例來說，假設租金還有兩百萬，以年利率10%來說，第一年要付90，第二年要付83萬 | 時間點 | 租賃費用 | 使用權資產 | | ------ | ---------------------------- | ------------------------- | | 第一年 | 173 - (100 - 173*10%) = 90.3 | 173 /1.1 = 157 | | 第二年 | 90.3 - (100 - 90.3*10%) = -0.67 | 157/1.1 = 143 | | 時間點 | 租賃負債$(A)$ |租賃費用$(B)$| 使用權資$(C)$ |折舊費用 $(D)$| 租賃現金支付 $(E)$| | ------ | ---------------------------- | ---------------------------- |---------------------------- |----------------------------|----------------------------| | t=0 | 173 |-- |173|--|--| | t=1 | 173 - (E - B) = 90.3 | 173*10% = 17.3 | 173 - D =86.5 | 173/2(年) = 86.5| 100| t=2| 90.3 - (E - B) = 0| 90.3*10% = 9| 86.5 - D = 0| 86.5 / 1(年) = 86.5|100| ::: ##### 流動率比例高低依產業而定 * 自產自銷－就沒有先收後付的優勢(先賣貨，在給批發的錢)，因此流動比率則以一般產業來看→甚至要用更高的標準，因為流動率高的根本原因有可能是，有些滯銷的爛貨，導致平均起來的流動率。 ##### 負債比率依商業模式而定 * 新會計原則→租賃期間的租金資本化 * 讓直營店的負債比率升高(買房作直營店) * 建議可將使用權資產同時從資產、負債移除再進行評估 * 對於有鉅額使用權資產、租賃負債的店面，可以採取較高的負債比。 #### Ch3.3.3 損益表的三大特色 ![](https://i.imgur.com/rznvLwz.jpg) * 穩定的毛利率 * 穩定的推銷費用 * 很低的營業利益 * 台灣的特定連鎖店，大部分為下游，營業利益率通常不高 * 全國電子 3%, 燦坤1% * 台灣的連鎖店大部分賺的是管理財 ###### tags: `fe-reading`