# 美國貨幣政策工具及實務 [TOC] ## 重要利率整理 | 英文 | 縮寫 | 中文 | 意義 | | -------- | -------- | -------- |-------- | | Federal Funds Target Rate Upper Bound | | 聯邦基金目標利率上限 |政策目標利率上限| | Federal Funds Target Rate Lower Bound | | 聯邦基金目標利率下限 |政策目標利率下限| | Interest Rate on Excess Reserves | IOER | 超額準備金利率 |原本做為利率通道下限，但因超額準備過剩變為上限。| | Interest Rate on Required Reserves | IORR | 法定存款準備金利率 |自2008/11/6後與IOER一致，未來未知。| | US Federal Funds Effective Rate | EFFR | 聯邦資金有效利率 |無擔保拆借，透過市場交易得出| | Overnight Reverse Repurchase | ON RRP | 隔夜附賣回利率 | 聯準會將證券賣給金融機構，並承諾隔天買回來 | | Secured Overnight Financing Rate | SOFR | 擔保隔夜融資利率 || ## 工具概述 - 公開市場操作(Open Market Operations) 1. Federal Open Market Committee（FOMC）首先訂定短期的聯邦基金利率 - 聯邦基金利率為金融機構互相借貸的利息。 - 金融機構互相借貸的主要原因，是為了滿足聯邦法定準備金所必須存在Fed的資產。 2. 聯準會跟金融機構買他們的T-notes或其他securities，例如mortgage-backed securities（MBS），進而提供流動性給金融機構，相當於提高貨幣市場的供給量。 - 同時，Fed購入大量長期公債的情況下，長期殖利率降低，連帶降低長期市場利率 3. 金融機構的資金變得寬裕，會降低貸款利率，以借更多錢出去。 5. 企業和消費者的借貸成本變低，導致投資和消費增加，最後刺激經濟。 :::info Operational Twist：Feds量化寬鬆政策的一環，也就是Feds把販售短期T-bills的所得，拿去買長期T-notes，以壓低長期利率，最終促使市場投資其他效益更高的資產，以促進經濟。 ::: - Discount Rate操作：操控短期利率 1. 各地區的聯邦準備銀行降低隔夜Discount Window Rate，讓金融機構跟他借錢的成本降低。 - 通常discount rate會比聯邦基金利率還高，因為fed不希望金融機構找fed借錢，要找其他銀行彼此協助。 - 承上，所以discount rate往往比短期市場利率還高。 - 調整Reserve Requirements 1. 聯準會理事會訂定存款準備率，要求金融機構存放一定比例的預備金在聯邦準備銀行。 2. 這個政策較不常使用，因為修改規定耗時耗力。 - 調整interest on Required Balances & Excess Balances 1. 聯邦準備銀行會支付利息給法定準備金和超額準備金。 - Interest Rate on Required Reserves簡稱IORR rate。 - Interest Rate on Excess Reserves簡稱IOER rate 2. 在正常情況之下，FED主要藉由調整IOER rate來間接影響聯邦基金利率。2015年3月FOMC意圖將IOER rate設定為聯邦基金利率的區間上限值。因為事實上，實際f.f.r.總是會低於IOER，肇因於costs for commercial banks associated with borrowing on the fed funds market。 - 調整Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility：操控短期利率 1. 在2014年公佈的Policy Normalization Principles and Plans之下，FOMC宣布使用隔夜逆回購協議（ON RRP）作為輔助工具。 3. FED使用ON RRP時，會賣security給金融機構，並同時承諾隔天會將security買回。也就是金融機構會借錢給Feds，ON RRP就是金融機構借錢給Feds能賺的利息。 5. FOMC所設的ON RRP的利率（FOMC願付的MAX interest），其影響機制就如同IOER rate對於金融機構的機制一樣。 - 金融機構會執行ON RRP的原因在於，ON RRP的利率大於聯邦基金利率。 - 就如同IOER rate一樣：金融機構若知道把錢存在FED的利息，高於把錢借給其他金融機構所能收取的聯邦基金利率，他就會一直把錢放在FED裡面。 - 總結以上，FED藉由調降ON RRP來間接降低聯邦基金利率；FED也能藉調降ON RRP capacity來達成刺激目標。 - 但Fed仍將ON RRP定位在補充性政策，附屬於IOER rate之操控。所以Feds通常將ON RRP的利率設在IOER之下，是希望金融機構還是用IOER的管道來賺取利息，ON RRP只是輔助性手段。 ## 利率區間體系(corridor system):調控巿場利率在<目標區間> 利率區間的上限為貼現窗口(discount window)的主要融通利率 (primary credit rate);當聯邦資金池中的準備金餘額規模小，聯邦準備銀行可透過公開市場操作買賣證券，來調整準備金的供給，藉此控制聯邦資金巿場利率 (effective fed funds rate; EFFR)，使其達到FOMC所設定的目標值。 至於利率區間體系的下限，在2008年金融危機前並未成型，直到2008年10月，聯準會開始對存款準備金支付利息，當初的政策目標是希望經由對超額存準金付息，讓超額準備金利率(interest rate on excess reserves，IOER)能順利形成利率區間體系的下限. ::: info 「利率區間上限」的成形可追溯到2003年1月，Fed實施貼現窗口融通新制，對營運健全且具有主要融通資格的存款機構提供資金，為貼現窗口供應資金的最主要方式，此利率即為主要融通利率(primary credit rate);該利率通常高於短期市場利率，初期實施設定為聯邦資金利率目標加100bps(目前為50bps=0.05%)。 - 但金融機構在價格考量下，要使用主要融通窗口前，會先在市場上尋求較低利率之資金，除非是資金異常緊俏時期，才會透過貼現窗口融通來滿足資金需求 - 聯準會便可利用此窗口來提供應急資金，避免聯邦資金巿場利率(EFFR)過度攀升;所以「貼現窗口的主要融通利率」具有聯邦資金利率目標上限的功能。 ::: :::info 「利率區間下限」的形成，源自於Fed開始對存款準備金支付利息，包括法定存款準備金利率(interest rate on required reserves，IORR)，與超額存款準備金利率(interest rate on excess reserves，IOER)，因為對超額準備金支付利息，使存款機構對於多餘資金比較不會以低於此利率在巿場上貸出，讓IOER理論上可作為聯邦資金利率目標的下限，使聯準會能以此來強化對巿場利率的調控能力。 ::: ## 利率底層體系(floor system):調控巿場利率在<目標下限> :::warning 因為巿場利率持續位於體系的下限 (IOER), 所以該體系被稱為利率底層體系; 此體系成形的歷史背景及運作特性如下: ::: 1. 金融危機後，聯準會實施量化寬鬆貨幣政策，**來自銀行體系的存款準備金大增**，使聯準會無法再透過公開市場操作調控準備金的供給，來影響聯邦資金的巿場利率，造成所謂的「準備金需求曲線平坦化」---準備金需求的利率彈性極大化，代表短期的準備金增加或減少，都無法影響聯邦資金巿場利率。(應該可以當成流動性陷阱) 2. 只是準備金支付利息僅適用於存款機構，<font color="#880000">其他市場資金供應者如貨幣市場基金，房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)等政府贊助機構(Government sponsored enterprises，GSEs)皆無法獲取超額準備金利息</font>，故這些資金提供者仍有意願以較低的利率拆出資金，使得聯邦資金巿場利率(EFFR)常低於IOER，導致IOER無法真正形成有效的利率下限.當大量的超額準備金存在時，加上低利巿場的套利操作盛行時，反而讓IOER變成利率底層體系(floor system)的上限利率之特殊現象.這種利率變化的現象普遍存在於2018年第三季以前的美國聯邦資金巿場. 3. 2013年9月起，聯準會也開始實施「隔夜附賣回操作」(overnight reverse repurchase agreement，ON RRP)，此為針對存款資金所提供有證券擔保的隔夜保證利率，該操作逐步提高交易額並擴大交易對象範圍，<font color="#880000">涵蓋主要交易商，貨幣市場基金，政府贊助機構及存款機構等。</font>因為這個利率是聯準會保證的最低利率，在市場的套利動機下，承作ONRRP的交易商幾乎不會以低於ONRRP的利率在聯邦資金市場上拆借資金，加上市場參與者涵蓋更為廣泛，相較於IOER僅適用於存款機構，所以ON RRP rate便可以形成短期利率的有效下限(利率底層體系的下限利率). --- - 在2008年金融危機前，聯準會主要透過 1. 貼現窗口 2. 法定存款準備 3. 公開市場操作 來影響準備金的供給，並進一步引導聯邦資金巿場利率(EFFR)趨近於所設定的目標值，因此聯準會的貨幣政策近似於利率區間操作體系(corridor operation system).但金融危機後，量化寬鬆使得準備金餘額大幅增加，準備金的供給已無法調控EFFR，聯準會的貨幣政策操作轉為利率底層操作體系(floor operation system)，透過同時調整IOER以及ONRRP利率，控制聯邦資金利率於目標範圍內。 - 自2008年起，FOMC開始用範圍形式來設定政策利率的調控目標，稱之為聯邦資金利率目標(Federal funds rate target)(25bps range=0.25%)，FOMC在利率決策會議中，公告聯邦資金利率的目標範圍，再由聯邦準備銀行利用公開巿場操作工具，引導聯邦資金利率(即金融機構間拆借準備金所需支付之隔夜利率)趨近於FOMC所設定的目標值。 - 聯準會於2014年9月發布及之後擴充說明之政策正常化原則與計畫(Policy Normalization Principles and Plans)中指出，聯邦資金利率目標範圍將繼續維持25bps之範圍，**<font color="#880000">並以IOER及ON RRP利率分別設定為聯邦資金利率目標之上下範圍</font>**，未來將運用IOER，ON RRP及其他政策工具，來調控聯邦資金利率，以維持短期利率與金融市場的穩定。 :::info 自2018年以來，因美國短期公債發行規模上升及市場對附買回操作需求增加，同時聯準會進行資產負債表正常化(縮減資產負債表)，再加上超額存款準備金開始大幅下滑，聯邦資金市場利率開始上揚，並趨近聯邦資金利率目標上端值.因此Fed於2018年6月及12月時的利率決策會議時，在調升聯邦資金利率目標0.25個百分點的同時，僅將IOER上調0.2個百分點(聯準會稱之為技術性調整).2018年5月初更進一步對IOER進行技術性下調0.05個百分點. ::: - ~~聯邦資金目標利率上端值為法定存準金利率(IORR)，下端值為隔夜附賣回操作利率(ON RRP rate)，再加上超額存準金利率(IOER)，三者分別為2.5%(上端)，2.25%(下端)，及2.35%(IOER).此次調降IOER目的應在於釋出短期流動性，並試圖去壓低EFFR，降低短期巿場利率再上揚的壓力~~ ## IOER、EFFR？兩者利差如何進行套利？ - 超額存款準備金利率(IOER)： 2008/10美國國會通過「緊急經濟穩定法案」，准許聯準會對存款機構準備金及超額存準支付利息，使超額準備金大幅攀升至2.6兆。 :::info 簡單來說，IOER即為銀行超額存準的無風險利潤。 ::: - 聯邦資金有效利率(EFFR)： 聯邦資金市場包括銀行存款機構、房地美、房利美、政府支持機構(GSE)等，它們以美元進行無擔保拆借，拆借利率(EFFR)受市場成交而浮動。 :::info 簡單來說，EFFR即為各機構的資金成本 ::: - 銀行存款機構IOER-EFFR套利： IOER為機構存在聯準會的報酬率(由聯準會決定)，而EFFR則為機構互相拆借的成本(由市場決定)，兩者利差即為銀行套利空間：銀行以較低利率(EFFR)在聯邦資金市場借入資金，並存入聯準會獲取較高利潤(IOER)。IOER過往均高於EFFR，以確立資金流穩定，當兩者利差縮小，即意味著市場外資金緊縮，無套利空間，超額準備金即流出。 ## 超額存準流出與2014-2017年的不同點 銀行的資金流向市場，照理說是好事，為何這次造成流動性風險升溫? 我們發現這次拆借市場出現量縮價漲現象，推動EFFR的關鍵因素來自短端的殖利率! 目前聯準會不斷的縮表、財政部擴大發債下，一年期以下(貨幣市場)短端利率自今年已攀升至IOER以上，觀察1年期以下(貨幣市場)品種4-Week、13-Week拍賣利率分別自年初1.28%、1.43%攀升至2.234%、2.3%，而13-Week拍賣利率亦自1.43%攀升至2.3%，使得銀行購買短債勝過賺取IOER；而EFFR(聯邦資金無擔保拆借利率)機會成本亦被推高，銀行或其他機購買美債比借給別人還要划算了! :::info - 2014~2017年間： 銀行進行(IOER-EFFR)套利，超額存準流出較慢。流出的超額存準主要目的為追逐收益，如投入貸款、風險資產(股市)等。 ::: :::info - 2018-2019年： 貨幣市場利率上揚超過IOER，超額存準流出較快。多數銀行超額存準及其他大型機構大量進入財政部發行的短債，賺取無風險報酬。 ::: ## 為何資金流入短債造成美元流動性緊張？ 我們前面提到EFFR(聯邦資金無擔保利率)為市場機制決定價格，但在借款人(銀行)不再需要借錢進行套利，轉而直接投入短債市場，而貸款人(聯邦資金池中其他機構)亦不想借錢給銀行，只想直接購買短債的情況下，聯邦資金拆借出現量縮、利率上漲的現象。 :::info 簡單來說，拆借美元的機構均將美元拿去購買誘人的短債，因此市場難以拆借到美元(EFFR上漲)。 ::: ![](https://i.imgur.com/JIPh4SO.png) ## 結論 聯準會升息、財政部大額發行短債已不斷提高最短期的隔夜拆借利率、貨幣市場債券殖利率。觀察1年期以下(貨幣市場)品種4-Week、13-Week拍賣利率分別自年初1.28%、1.43%攀升至2.234%、2.3%，銀行及部分大型機構等大資金者不斷受高殖利率吸引。雖短期流動性問題不會一次性爆發，<font color="#880000">但利率就像一條鞭子，由短至長傳遞，隨著銀行機構追逐收益(短端殖利率誘人)，將持續推高企業、民眾貸款成本(短端利率高，長端更高才有誘因)</font>，直至影響實體經濟為止。 ## 資料來源 [M平方-美國聯準會貨幣政策及利率調控工具](https://www.macromicro.me/charts/9866/mei-guo-lian-zhun-hui-huo-bi-zheng-ce-ji-li-lv-diao-kong-gong-ju) [M平方-IOER-EFFR利差解釋為何全球美元流動性緊張](https://www.macromicro.me/spotlights/96/guan-jian-tu-biao-IOER-EFFR-li-cha-jie-shi-wei-he-quan-qiu-mei-yuan-liu-dong-xing-jin-zhang-xia-fang-fen-xiang-kan-fa-huo-de-M-bi) [Hsu's商管筆記-美國與日本的貨幣政策之方法與實務](http://blog.udn.com/HsuChunYi/76011030) [中央銀行-主要國家貨幣政策操作程序簡介](https://www.cbc.gov.tw/public/Attachment/9341795971.pdf) ###### tags: `金融市場` `美國` `筆記`