# [M觀點] 投資好難 EP3

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所有內容，都屬於[M觀點 Miula](https://www.youtube.com/channel/UCT3uWFvKLVpRnEealmRwvrw)所有，這邊只是針對2020/5/15的直播內容作整理與紀錄，以及針對一些專有名詞或資料出處做補充，供有興趣的人參考。

## 開頭 [00:00](https://www.youtube.com/watch?v=kiJI6S4s0b4&t=0s)
認為12:15是最恰當的時間，但不如12:00, 12:30好宣傳。此外也是一個適當避免超時發生困擾的時間

## 特斯拉股價是否合理 [03:25](https://youtu.be/kiJI6S4s0b4?t=211)
妖股: 指股價走勢漲跌非正常人可以想像理解的股票

### 特斯拉股票特色
1. 創辦人Elon Musk是個有魅力有執行力的執行長。有很強的媒體關注度。
2. 股價在過去兩年走勢可怕，在去年(2019)一二季因財務狀況受懷疑，一度低至200元，但後來暴漲到今年(2020)年初900元
3. 至今還未獲利
4. 公司產品銷量很好，Model 3車型自推出後，一直是北美入門級豪華房車銷售冠軍。對標BMW 3 series 或Benz入門款

### 可能有的疑惑
1. 尚未獲利，但未來有高度可能的公司很難評估未來股價
2. 在不同時間點看待特斯拉的股價，可能有不同的感受(100, 800, 900, ...)

### 前備知識 [09:48](https://youtu.be/kiJI6S4s0b4?t=588)
評估股價有很多方法，其中一個在財務金融界常用的是:NPV (Net Present Value)淨現值法
- 介紹折現的概念: 金雞蛋母雞的例子
- 一隻每年都會生一顆金雞蛋的母雞，壽命十年，價值應是多少?
- 然而未來的金錢價值會比現在更低。這個觀念可以從定存類比。現在存進銀行的100元，到明年應該值100x(1+利率)元，同理未來的100元，在現在並不值得這麼多。
- 因此設蛋為x元，利率為r，這隻母雞現在的價值為 x + x*(1+r)^(-1) + x*(1+r)^(-2) + ... x*(1+r)^(-9)
- ref: [Wiki: 金錢的時間價值](https://zh.wikipedia.org/wiki/%E9%87%91%E9%8C%A2%E7%9A%84%E6%99%82%E9%96%93%E5%83%B9%E5%80%BC)
- 這個概念套用到公司上，公司的價值，就是未來n年公司的淨收入折現的結果。
- 用幾年來推估"沒有理由"(意思應該是指每個人有不同的理由去做計算的假設，沒有標準答案)。舉例來說，新創公司可能以6年來推算，一款新遊戲可能以3年來推算。
- 多少折現率合理也是一個大哉問。這裡Miula介紹用CAPM來做計算。如果是股票公司，這個數字會是5%左右，而非定存的1%。對於高成長(高風險)的公司，可能會是7~8%
- ref: [MBA 智庫百科: CAPM](https://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E8%B5%84%E6%9C%AC%E8%B5%84%E4%BA%A7%E5%AE%9A%E4%BB%B7%E6%A8%A1%E5%9E%8B)
- 算出折現後，比對股價，即為P/E ratio
- 這裡總結，一間公司的股價反應的是現值，也就是對於未來成長的預期，而非過去的營收情況。

## 特斯拉財報 [19:27](https://youtu.be/kiJI6S4s0b4?t=1168)

這裡首先介紹GAAP與Non-GAAP的差異，並講解為什麼這樣的差異會影響對於特斯拉財報的判讀。接著針對過去財報，與未來銷售狀況作出解讀與預測。

#### GAAP與 Non-GAAP比較:

一般上市公司應該以GAAP的規則來公布財報，但特斯拉選擇Non-GAAP，因為以此計算特斯拉較為有利。依法目前看到公開的財報是GAAP的格式，但Miula這邊以公開的數據自己推算了Non-GAAP的數據，雖然不完全相同，但足以推測趨勢。

GAAP與Non-GAAP的最大差異在於Non-GAAP公司可以選擇以什麼樣的方式來看待營收。

##### 以線上遊戲虛擬寶物為例:
一個在今年售出的寶物價格1000元，大家直覺會認為今年的營收+1000。但在GAAP的規則中，這個售出的寶物在玩家的遊玩壽命期間內，公司都需要持續提供服務。因此假設遊玩壽命為20期，那這一期的營收只能認列1000/20。
雖然公司實際上的收入支出相同，但GAAP與Non-GAAP用不同的方式看待營收，也因此會導致很不同的價值估計。

##### 特斯拉的情況:
特斯拉有一個二手車回購的機制，類似車貸。車主購車後每個月支付一筆車貸，三年後，如果車主需要，特斯拉可以以一筆二手價購回汽車。因此在GAAP的計算機制中，車子的二手價不能在售出的這一期認列，並且扣除二手價的其餘金額，如同車貸，需要分期認列。儘管車子售出後，特斯拉當下立即拿到一筆現金，但這筆現金收入並不納入營收中。因此特斯拉雖然當下銷售結果良好，但營收卻顯得相對很低。

Miula認為Non-GAAP的方式較能反映當下特斯拉的真實情況。以GAAP的方式，會導致一兩年後，特斯拉的營收暴漲，但卻與銷售情形脫鉤(反應過去的銷售情況)。

簡言之(不想去理解GAAP, Non-GAAP的差異)，目前特斯拉的財報，有很多營收都被認列在未來，因此Miula提供一個換算的版本，來闡明目前特斯拉的營收狀況，方便推算股價。

ref: [Wiki: 一般公認會計原則 GAAP](https://zh.wikipedia.org/wiki/%E4%B8%80%E8%88%AC%E5%85%AC%E8%AA%8D%E6%9C%83%E8%A8%88%E5%8E%9F%E5%89%87)

#### 特斯拉目前營收結構 [26:44](https://youtu.be/kiJI6S4s0b4?t=1604)

**Miula 有提到 影片中的文字誤植 GAPP->GAAP**
**下表是Miula以過去幾季的營收情況整理的結果**
| 項目 | GAAP | NONGAAP |
| -------- | -------- | -------- |
| 汽車營收 | 5000 | 6000 |
| 其他營收 | 1000 | 1000 |
| 毛利25% | 1250 | 1500 |
| 營運費用 | 1000 | 1000 |
| 利息與其他 | 250 | 250 |
| 淨利 | 0 | 250 |
| EPS | 0 | 1.36 |

- 汽車營收: 電動車營收
- 其他營收: 非汽車，如太陽能板等產品營收，目前是小幅虧損。暫且當作損益兩平，因此後面不會計算
- 毛利: 從財報上推估出來的毛利比率，乘上汽車營收的淨收益結果 (5000x0.25, 6000x0.25)
- 營運費用:
- 利息與其他: 公司債的利息支出, 員工配股, ...

兩相比較就會發現，以GAAP來看，特斯拉淨利幾乎為零，但Non-GAAP的淨利營收是250M，約1.36塊的EPS

#### 特斯拉未來的營收結構 [31:32](https://youtu.be/kiJI6S4s0b4?t=1892)

- 在今年(2020)與明年(2021)，特斯拉新產品[Model Y](https://www.tesla.com/zh_tw/modely)與[Cyber Truck](https://www.tesla.com/zh_tw/cybertruck) 開始販售。這兩款車型在美國市場比轎車更加受到青睞，因此預期會帶來更高的營收。
- 分析師認為Model Y的銷量會是Model 3的兩倍
- ref:[華爾街分析師看法新聞](https://www.msn.com/zh-tw/autos/news/%E4%B8%8D%E7%95%8F%E7%96%AB%E6%83%85%EF%BC%81%E7%89%B9%E6%96%AF%E6%8B%89model-y-suv%E5%A6%82%E6%9C%9F%E5%9C%A8%E7%BE%8E%E9%A6%96%E6%89%B9%E4%BA%A4%E8%BB%8A/ar-BB11hL7B)
- 武漢肺炎的影響不考慮在下面計算中
- 下表中Model Y+ Model 3的銷量推估還有幾個變因，Miula都是以保守的情況去推測
1. Model Y 銷售會影響Model 3的銷量減少
2. 今年開始中國市場Model 3的銷量會增加
3. Model Y 應該毛利比Model 3還高
4. 營運費用因為多出新產品的銷售，廣告，據點而增加，抓+500M，但由於特斯拉採用網路訂購與幾乎沒有廣告的方式宣傳，因此Miula認為這部分是高估的

**Non-GAAP 欄代表過去只有Model 3時的營收狀況**
**Model Y 欄代表Model Y + Model 3的營收狀況**
**Cyber Truck欄Model Y + Model 3+ Cyber Truck的營收狀況**
**其他營收一樣不計算**

| 項目 | NONGAAP | Model Y | Cyber Truck|
| -------- | -------- | -------- |-----|
| 汽車營收 | 6000 | 12000 |15000|
| 其他營收 | 1000 | 1000 | 1000|
| 毛利25% | 1500 | 3000 | 3750|
| 營運費用 | 1000 | 1500 | 1700|
| 利息與其他 | 250 | 250 | 250|
| 淨利 | 250 | 1250 | 1800|
| EPS季 | 1.36 | 6.82 |9.83|
| EPS年 | 5.44 | 27.28 |39.32|

- 從表中可以看到，在Model Y銷售加入後，特斯拉的EPS成長了五倍
- 再加入Cyber Truck的銷售，會發現EPS來到9.83，是現在的7倍
- 比對目前股價(800)，P/E ratio也不過是20倍(800/40)左右。以未來十二個月(Model Y欄) forward P/E約是29倍，與其他公司(亞馬遜50~60倍)相比，是很低的。
- 特斯拉我們目前算出的營收，對比GM與福特，大約是他們的3成左右。若認為未來特斯拉的營收能夠成長到與其他汽車大廠相同規模，那表中的營收數字還要乘以3。

## 特斯拉股價是貴還是便宜?[42:50](https://youtu.be/kiJI6S4s0b4?t=2570)

Miula原先認為特斯拉800是很貴的，但研究了財報後發現這並非是一個很誇張的數字。並且前面的推論都是以保守的方式去抓數字，實際上可能更高。

#### 其他尚未被考慮進去的特斯拉溢價:

1. 特斯拉在自動駕駛領先優勢: 目前來說自動駕駛還只是汽車商品的附加品，還沒有較好的營運方式。但特斯拉的領先地位目前仍然是無庸置疑的。(AI輔助自動駕駛的質量取決於駕駛數據的資料量，特斯拉實際駕駛數據在時間上的領先，目前無法被超越)
2. 特斯拉未來的軟體服務的升級或訂閱收入: 地圖，自動駕駛，車上娛樂服務
3. 太陽能板/電池的副業收入，未來開始獲利的收入
4. 品牌溢價:
1. 自動車未來願景
2. 電動車未來願景
3. 太陽能產業願景
4. Musk 的夢想溢價

總體來說，從數據與未來的預測(基本面)來看，目前的股價是合理的價格。但回歸現實，武漢肺炎的影響不可忽略，他對於汽車銷量會有影響。Miula認為武漢肺炎會使的特斯拉的成長曲線變得平緩。實際上的影響，交由大家自己做功課。

#### 預防針環節:

Miula對於特斯拉股價與財務狀況的分析，都是他的主觀看法，不代表特斯拉未來表現真的會如今天直播所說。Miula的分析，來自過去擔任高階經理人的經驗。