# 致美國證券交易委員會 Crypto Task Force — 關於「代幣化證券」提問之完整回覆（中文全譯本） > **文件來源：** Securitize Inc. 2025 年 5 月 7 日來函 > **原檔標題：** *Responses to Crypto Task Force Questions related to Tokenized Securities* > **原檔地址：** 78 SW 7th Street, Suite 500, Miami, FL 33130 --- **2025年5月7日** **收件人：** Atkins 主席 Peirce 委員 加密資產工作小組 美國證券交易委員會（SEC） 100 F Street NE Washington, DC 20549-1090 **主旨：** 回覆有關代幣化證券的加密工作小組問題 --- **主席與委員閣下：** 我們感謝美國證券交易委員會（下稱「委員會」）提供機會讓我們分享以下重要事項上的想法與經驗。《行政程序法》[^1] 最大的優點之一在於，它允許監管者與受監管者之間展開對話，以協調投資人保護與創新間的需求。看到委員會追求這種平衡令人耳目一新。 Securitize 成立於 2017 年 11 月，使命是透過區塊鏈軌道實現證券的發行、管理和交易，藉此使金融市場現代化。如今，我們是領先的證券代幣化服務供應商，也是唯一將代幣化平台、數位過戶代理、經紀自營商、**替代交易系統（ATS）**以及基金管理服務集於一身的公司。我們平台目前發行並由我們的過戶代理管理的代幣化證券總價值已超過 38 億美元，這些證券遍布於多條公有區塊鏈上。我們已與多家一流金融機構合作，包括 Apollo、BlackRock、Hamilton Lane 和 KKR，展現出日益增長的機構需求，以及代幣化證券如何強化投資人保護、精簡交易後流程並降低結算風險。我們相信，證券代幣化是提升資本市場效率、透明度和可及性的歷史性機遇，並期待與政策制定者合作，確保此領域負責任地成長。 首先，證券法規應當對底層技術保持中立。我們並不認為現行美國證券市場架構是最佳的，但我們也不認為僅因使用區塊鏈技術就應給予代幣化證券特殊待遇。然而，過時的規則不應對使用區塊鏈帳本這類新技術製造不必要的阻礙，畢竟此類技術可能帶來的效益大於相關風險。在這些情形下，應透過明確解釋、更新規則、豁免適用或提供安全港，來使創新、採用及相關效率得以實現，如下所述。 我們並未回答加密資產工作小組所提出的所有問題[^2]，而是將重點放在我們最具洞見和專長的代幣化證券領域。我們相信，代幣化證券顯然屬於 SEC 的監管範圍，相較於目前國會所處理的加密商品及其他數位資產，代幣化證券引發的新穎挑戰少得多。我們的目標是協助證券業在區塊鏈軌道上蓬勃發展，為此，我們既需要清晰的規範以據此做出業務決策，也需要防範惡意「小丑」和「小偷」[^3] 的護欄，才能實現這一目標。 ## 重點摘要 1. **我們請求委員會承認代幣化證券有別於不記名數位資產，且風險更低。** 因此，大體上應將其視同傳統證券對待。代幣化證券屬於許可型資產，可在白名單錢包之間轉讓，並透過智慧合約強制執行轉讓限制，確保每筆轉讓均為合法的投資人間交易，所有權變更亦獲得適當記錄。此類資產的許可屬性也使在發生錯誤或惡意交易時燒毀並重新發行證券成為可能，並允許因 OFAC（美國海外資產控制辦公室）制裁或其他法律因素而凍結證券，同時底層區塊鏈仍反映該證券的所有權。 2. **應允許在無需許可的公有區塊鏈上發行、交易和追蹤代幣化證券。** 相關市場參與者須負責評估該基礎設施的安全性與穩健性，並應制定書面政策和程序，以處理潛在問題，例如區塊鏈分叉或 51% 攻擊。 3. **需要將過戶代理規則現代化。** 以發揮代幣化證券的威力，包括使用公有區塊鏈並由過戶代理輔助。我們建議對過戶代理相關規則進行澄清和指引，以反映代幣化證券和區塊鏈帳本的使用及優勢。我們也深知，在這項新技術下稱呼「過戶代理」可能名不副實，因為證券的轉讓係透過區塊鏈完成，而過戶代理執行的其實是相關附屬活動。最終「代幣化代理」或許會是更貼切的稱呼，但在本回函中我們仍將使用「過戶代理」一詞。 4. **應允許經紀自營商（BD）全面從事各項經紀商業務。** 包括代幣化證券的託管、交易與結算（以及使用穩定幣作為其對應資產），且無需資產隔離或特殊牌照。我們認為，特殊目的經紀商（Special Purpose Broker-Dealer，SPBD）制度不應適用於代幣化證券或一般非不記名資產，在符合 **Rule 15c3-3 possession and control（備抵資本規則持有與控制要求）**標準的情況下也是如此。我們也相信，當投資人選擇自行保管時應被允許這麼做，因為這有助於其直接參與去中心化金融（DeFi）和鏈上點對點交易，在特定功能上免除中介機構的必要。 5. **所謂「三步驟流程」[^4] 不應要求適用於代幣化證券。** 某些 Regulation NMS（國家市場系統規則）的規定對代幣化證券的鏈上交易製造了摩擦，應予以調整或豁免。 ## 代幣化證券與公有區塊鏈 代幣化證券只是傳統證券（如債券、股票等）的數位化版本，以代幣形式記錄在區塊鏈上。人們普遍而明確地理解，這類證券在發行時及整個生命週期內均受現行證券法規約束。我們同意 Peirce 委員的觀點，即利用區塊鏈作為記錄帳本來創建證券的數位表徵並不改變該證券的實質[^5]。 因此，為遵循證券法規，這些資產採用許可制而非不記名性質，意味著存在一套機制來控制證券的轉讓方式、糾正因錯誤或不當行為造成的轉帳失誤，並在法律、監管或反洗錢（AML）需要時凍結或鎖定資產。在 Securitize，我們使用一組智慧合約，透過白名單投資人的錢包自動控制代幣化證券的轉讓——這些投資人已通過必要的 KYC/AML 審查。這些智慧合約會根據證券的法規特性和要求，以程式化方式執行轉讓限制和其他管控。 有了上述管控措施，就無需再對證券進行集中保管，過去由過戶代理、託管人或中央證券存託機構所扮演的部分傳統角色也變得不再必要。如能對某些規則（例如交易、託管、紀錄保存等）如何適用於新技術給予一些解釋性的澄清和指引，以現代化其運用，將有助於推動下文所述的各項效率提升。 我們將證券的代幣化和區塊鏈技術的應用視為證券產業基礎設施的必然升級。證券代幣化允許將法律和合規要求編程化，例如將反洗錢/了解你的客戶（AML/KYC）義務、投資人資格要求、人數上限、地域限制、制裁限制，以及任何其他取決於特定證券或交易的細微要求直接嵌入程式碼中。此外，用於管理代幣化證券的智慧合約，結合過戶代理或其他地方所持有的鏈下紀錄，允許透過增發和銷毀代幣來補救錯誤交易（例如盜竊、遺失、交易取消或其他情況）。同樣地，如有需要，代幣化證券也能因監管要求（如新頒布的制裁）或法律需求（如破產或死亡）而被鎖定或凍結。可程式化、可組合和可互操作性也是代幣化證券的額外優勢，使其能隨著市場和經濟的發展被用於去中心化金融（DeFi）協議等新方式。 ## 穩定幣的使用 在進行代幣化證券交易時，區塊鏈能夠提高證券持有和交易流程的自動化程度與透明度。透過區塊鏈技術，使用穩定幣可以實現交易的原子性即時結算，大幅降低傳統證券的清算與交割風險。關鍵在於，代幣化證券生態系統中的市場參與者（包括替代交易系統，ATS）必須能夠使用穩定幣來達成上述目標，就如同他們在傳統金融中使用現金一樣，且無需額外要求。 ## 公有區塊鏈的使用 我們認為，充分去中心化的無許可公有鏈比私有、需許可的區塊鏈更能促進開放式創新，但我們也建議委員會對區塊鏈（和技術）保持中立。應允許代幣化證券在公有區塊鏈上運作，因為當區塊鏈具備足夠的去中心化程度時，將能提供更安全的帳本來執行和記錄轉讓。然而，SEC 不應介入決定哪些區塊鏈適合作為發行用途。私有區塊鏈通常由特定個人或團體所控制，限制了可參與該網路活動的人範圍。這些集中的特性限制了區塊鏈的效用，並形成單一故障點。而健全、安全的公有無許可區塊鏈的結構會削弱操縱網路的可能性，因為要運營超過 51% 的節點成本高昂，通常難以實現。 委員會與其區分區塊鏈是需許可還是無許可，不如確保明確界定：無論公有或私有，一條區塊鏈（經適當增強，如下所述）被視為代幣化證券的所有權記錄及可接受的市場基礎設施。發行人和其他相關中介機構有責任對任何區塊鏈的安全性、去中心化程度、韌性和穩定性進行盡職調查，以像對待其他重要第三方一樣降低風險。為做出此判定，應對區塊鏈進行程式碼審計，評估節點驗證者數量、持幣者人數、交易量等去中心化指標，並清楚了解其分叉機制等方面的情況。 ## 過戶代理的角色與代幣化證券的現代化 在傳統證券業中，一些發行人會為其證券聘用過戶代理，而另一些則不會。在某些情況下，現行法規還要求必須使用過戶代理。Securitize 旗下運營兩家註冊過戶代理，服務於傳統與代幣化證券。這讓我們獲得了一些獨特的見解。我們發現，區塊鏈提供了更優越的交易和證券持有記錄，並允許以程式化方式轉讓證券，消除了過戶代理傳統上執行的某些職能。但我們也注意到，即使將區塊鏈作為主要記錄，某些行動仍需要由像過戶代理這樣受監管的中介來執行。 有別於那些聲稱過戶代理已無必要的看法，我們相信數位過戶代理是提升代幣化證券投資人保護的最佳受監管主體。在我們的模型中，過戶代理負責鏈上錢包白名單的管理、發行可強制執行轉讓限制的合規智慧合約，以及維繫投資人個資（儲存於鏈下）與鏈上錢包餘額之間的連結。在更成熟、標準化的鏈上身份解決方案出現之前——此類解決方案能代替發行人在鏈上執行相關任務——我們的模型將繼續帶來實質的效益。例如： ### 遺失的證券（Lost Securities） 即使將區塊鏈作為主要記錄，投資人仍可能遺失私鑰、管理不善錢包或遭駭客攻擊。傳統過戶代理目前會處理遺失的紙本股票憑證，在區塊鏈環境下也應提供類似服務，包括將新錢包列入白名單、替換私鑰、重新發行代幣，或驗證遺失或失竊的主張，尤其當涉及人為錯誤或惡意行為時。 ### 公司行為（Corporate Actions） 併購、分拆、股息、股票分割等公司行為需要可信的管理以確保投資人獲得正確的分配。在代幣化證券中，可以利用智慧合約以自動化方式實現這些功能，減少人工介入和成本。然而，現實世界中的爭議、錯誤以及法規合規仍然需要偶爾的人為干預和酌情處理權限。 ### 投資人通訊（Investor Communications） 投資人保護已被立法明定於一些法律（如 SEC Rule 17Ad-17，關於尋找失聯股東）以及在要約收購或股東大會期間的信託義務中，這些要求仍需要人工監督。如果沒有像過戶代理這樣的人為介入角色，此類法律所要求的合規可能無法達成。 ### 協助選擇區塊鏈（Assisting with the Choice of Blockchain） 過戶代理或類似機構可以協助正確分析區塊鏈，以確保其安全、具韌性，並在適當治理下可升級。如果發行人選擇了一條設計不良的鏈，或某次分叉導致所有權紀錄分裂，過戶代理可以協助提供連續性和法律上的確定性，保障股東權益。 ### 帳戶凍結與制裁合規（Account Freezes and Sanctions Compliance） 在法院命令、制裁措施或監管介入的情況下，過戶代理在執行資產凍結或對錢包層面的交易限制方面發揮關鍵作用。儘管智慧合約可以嵌入基本的控管措施，但解讀並執行法律命令（例如凍結受制裁對象的資產或根據法院指令限制轉讓）的能力，需要可信的中介機構來快速且準確地落實。過戶代理可以作為法律程序與區塊鏈執行之間的橋樑，確保合規措施在技術上可行、及時且在法律上站得住腳。 若干監管框架（尤其在歐盟）已經承認需要指定一個角色來確保在證券記錄保存中安全且合規地使用區塊鏈。例如，西班牙的「記錄登記責任實體」（Entidad Responsable de la Inscripción y Registro，ERIR）明確承認鏈上帳本的優點，同時將保護投資人權益和確保運作連續性的職責賦予受監管機構。這些框架強調，區塊鏈雖帶來透明度和效率，但也引入了新的風險——例如私鑰遺失、協議漏洞或治理失敗——這些風險需要由可信且負責的機構進行監督。 證券代幣化可以透過幾種截然不同的方式實現，每種方式都需因應差異給予不同的處理。我們認為，證券代幣化應在發行人的主導下進行，由發行人自身或其代幣化代理執行。另一種替代方式則是：第三方託管機構持有傳統帳簿登記的股票，再在區塊鏈上發行代幣來代表這些股票的受益權。在此「託管機構主導」模式下，託管機構仍連接於既有的傳統交割軌道，同時運用區塊鏈技術來自動化其內部分類帳。所發行的代幣代表對託管機構的請求權（即「證券權益」），而非對基礎證券的直接權益。正因為此差異，託管機構主導模式在交易對手風險、對帳、效率、互通性以及潛在豁免等方面引發不同的考量——這些議題超出了本回函的範疇。因此，我們在此僅聚焦於發行人主導的證券代幣化。 ## 將區塊鏈作為證券的正式記錄 我們堅信，對於過戶代理而言，區塊鏈應作為記錄證券所有權的主要帳本，無需保留重複的鏈下副本。這基本上也是我們目前的運作方式：所有通過區塊鏈進行的所有權變動（例如點對點轉讓或贖回），皆透過監控投資人鏈上錢包餘額變化來予以登記，無需過戶代理進行任何人工介入或中介作用。 目前，我們將部分資料與錢包相關聯保存在鏈上，這些資料不包含個人識別資訊（PII），而是涉及智慧合約運行所需的投資人特徵，例如投資人的 KYC/AML 完成狀態、到期日、投資人資格（一般投資人、合格投資人、專業投資人）以及投資人所屬司法管轄區等資訊。這些資料有助於執行特定合規規則，例如資金回流限制、投資人人數上限、制裁合規等。在我們的系統中，唯一需要鏈下資訊的地方，是將投資人的個人識別資訊與區塊鏈上的資料相結合，而這部分資料是過戶代理依法必須保存的。我們可以想見未來將有更先進的方式，能夠以高效且隱私友好的方式將個人識別資訊儲存在區塊鏈上，僅有授權的市場參與者或發行人能夠安全地存取。 ## 對《1934年證券交易法》的指引與澄清 委員會要求提供一份詳細清單，列出對《1934年證券交易法》及其相關規則的指引和澄清，以協助過戶代理在處理與代幣化證券相關的業務時遵循。 我們認為，多數關於過戶代理在代幣化證券方面責任的不確定性，可以透過解釋性指引來解決。然而，我們也注意到有少數幾處可能需要修訂規則，以提供更進一步的明確性。 詳細的需澄清規則建議，請見附錄 A。 ## 代幣化證券的託管 在對加密資產和代幣化證券的託管安排上，委員會應秉持清晰、彈性和公平的原則。最重要的是，必須區分代幣化證券（具記名性質）與其他不記名加密資產，因為代幣化證券的風險特性低得多。在我們看來，像我們 Securitize 所創建並支援的這類代幣化許可型資產，由於其獨特特性和內建管控措施，需要採取不同的監管方式。 ## 持有與控制（Possession and Control） 委員會過去表達的一項重大關切，是針對 Rule 15c3-3[^6] 項下什麼構成有形"持有"與合格的控制地點定義尚不明確。我們敦促委員會就何種情況構成數位資產儲存的安全環境提供更明確的指引。如果一家經紀自營商能證明其具備有效的託管程序，可降低資產失竊或遺失的風險（例如採用加密技術、多重簽章錢包、強驗證機制），則該經紀商應被視為已符合 Rule 15c3-3(b) 所要求的「實體持有」。若經紀商委託了一家受監管的第三方託管機構，則該受監管託管機構的措施應被視為合格的控制地點。監管框架不應施加過度障礙，以致扼殺創新或給市場參與者增添不必要的成本。 對於代幣化證券而言，許多關於私鑰管理、單一私鑰模式、多重簽章，以及熱/冷錢包等方面的顧慮，在可以透過銷毀、增發和凍結代幣來糾正錯誤交易的情況下，其實並不那麼相關。只要能夠證明具備充足的程序來維持對私鑰的控制，加上過戶代理具備為代幣化證券增發、銷毀和凍結的能力，這應足以構成符合 Rule 15c3-3(b)「實體持有」要求。 ## 代幣化證券的託管無需特殊目的經紀商（SPBD） 關於委員會 2021 年 4 月 27 日發布的特殊目的經紀商聲明（下稱「聲明」）[^7]，我們重申：代幣化證券並不存在聲明中所述的那些風險，因此無需由特殊的託管實體來處理。經紀商在滿足特定條件時，不應被限制全面從事各項經紀商業務，包括託管和交易代幣化證券。相比之下，不記名數位資產則存在其他風險（本文不予討論），在將該類資產與證券、加密商品或其他不記名資產混合存放於同一經紀商之前，可能需要額外的保護措施，唯有經監管的穩定幣除外。 ## 經紀商應能夠持有並使用受監管的穩定幣進行交易 經紀商應被允許託管並交易受監管的穩定幣。在我們看來，只要相關穩定幣的持有是為了促進該經紀商的受監管業務，就不應有任何監管障礙禁止其託管或交易此類資產。必須認識到，穩定幣是作為傳統證券的對應資產而存在，而非孤立存在。因此，以相同的原則對其進行監管，將有助於確保市場基礎設施的連貫性和有效運作。向公眾和 FINRA 發布明確的指導意見，將為經紀商提供更大的清晰度和靈活性，使其運營既符合受監管義務，又能以更務實的方式應對代幣化證券不斷演變的特性。 ## 應允許自我託管，且委員會應推行錢包分離模式 證券代幣化使投資人能直接持有資產，意味著投資人可以將證券託管在自己的錢包中，而無需支付第三方保管費用。如果個人或實體具備保護其資產的技術能力，就不應被迫為其相信能自行管理的託管服務付費。儘管許多投資人可能不會選擇自行保管，此選項對某些投資人仍增添了價值，例如：在破產事件中擁有對發行人的直接債權（相較透過經紀商間接持有）；能在其錢包中直接進行點對點轉讓或贖回，或直接接收股息等。 我們相信，自我託管在加密生態系統中扮演關鍵角色，包括讓參與者可以直接涉足 DeFi 及鏈上交易，免除部分功能對中介機構的依賴。允許自我託管符合加密運動所秉持的個人責任與自由精神。 ## 稽核與會計 關於 Net Capital Rule（淨資本規則，即 17 CFR 240.15c3-1），我們認為代幣化證券應與其基礎證券享有相同的折扣率（haircut）。僅僅因為所有權帳本在區塊鏈上，就不應對其施加額外的價值折減。同樣地，穩定幣的估值應等同於支撐它們的現金及等價物的價值。 ## 在集中式與去中心化交易所交易代幣化證券 隨著證券底層基礎設施的變革和區塊鏈技術的運用，可以實現多項市場效率提升與投資人利益增進，而且某些中介機構可被淘汰。其中一大機會在於減少交割風險和縮短交割時間，讓市場參與者釋放資金並降低作業成本。在鏈上交易中，若能實現原子式結算，結算時間可以接近即時；或者在採用大宗帳戶進行代幣化證券交易時，結算時間可縮短至次日（T+1）以內，甚至於當日完成。因此，鏈上交易的市場環境、基礎設施和監管框架應有別於鏈下交易（其市場模式類似於現有市場）。 在考量代幣化證券的交易時，應根據證券類型予以區別，因為此類證券可能包括債券及其他金融工具，除了各類股權形式之外。不具流動性的證券（例如豁免證券、私人資本市場中的「另類」投資）已經能在 ATS 上交易（包括 Securitize 的 ATS）。場外交易（OTC）證券所適用的規則組亦有別於 NMS 證券。對這兩類證券而言，一項關鍵的改變是應取消 SEC 在 2020 年 9 月 25 日給 FINRA 的無異議函中所要求的「三步驟流程」[^8]。如上所述，代幣化證券不同於加密商品，具記名屬性，內嵌帶有轉讓限制的智慧合約，符合 Rule 15c3-3 的客戶資產保護標準，因此應允許在經紀商內託管並交易，無需受繁瑣的「三步驟流程」限制。 代幣化的 NMS 股票證券另有其他問題。一些市場參與者——包括零售經紀商、加密貨幣交易所以及其他加密公司——有意提供 Reg NMS 證券的代幣化形式。透過取得必要的 SEC 牌照，向在加密和 DeFi 平台上的散戶客戶提供經註冊、美國上市的 NMS 證券，這一機會意義重大。這項發展有可能為未經經紀人服務的美國投資人以及使用加密平台的非美投資人打開進入美國資本市場的大門。 然而，這也對目前美國股票市場的監管框架帶來挑戰。例如，一旦加密券商或交易所取得必要牌照，是否應因其證券和交易基礎設施使用了區塊鏈而適用不同的規則，即便交易是透過大宗帳戶以鏈下方式進行？委員會是否應將代幣化的 NMS 證券豁免於 Regulation NMS 和最佳執行義務等要求之外，同時讓傳統經紀商和股票交易所仍受這些義務約束？為代幣化證券建立一套不一致但並行的規則會帶來怎樣的競爭影響？畢竟，除了形式上代幣化之外，這些證券與傳統證券本質相同，享有相同的投票權或股息等權利。 代幣化 NMS 股票的點對點轉讓和鏈上交易也帶來新的考量。我們認為，對於代幣化證券的鏈上交易，某些 Reg NMS 規則應酌情豁免，原因在於：基礎設施延遲與數據時滯，加上短期報價波動，且與傳統市場缺乏互聯互通、結算機制完全不同，以及區塊鏈可能沒有中心證券存管機構等因素，都使其情形有別於傳統市場。在鏈上交易環境中的益處是獨特的，而且明顯的成本（如交易的 gas 手續費）已使其成本結構有別於當今美國股票市場。然而，應讓客戶自行選擇是否以不同價格條件獲取流動性，以換取鏈上交易的其他好處，例如瞬時結算和資金即時可用。例如，早在 2002 年 8 月，SEC 即已創設前例，針對 QQQ、DIA、SPY 等 ETF 的交易，在成交價格偏離綜合報價系統最佳買賣報價不超過 3 美分的情況下，給予最低程度的豁免[^9]。此舉是為了解決當時新興電子通信網路（ECN）的快速撮合能力相較傳統 ITS 系統較慢反應時間所帶來的挑戰。 SEC 在考量代幣化 NMS 證券時，我們認為採用經修改的經紀商-ATS 架構，而非將其視同全國證券交易所（NSE）來監管，是最可行的短期方案。即使代幣化證券登記註冊，按照 NSE 體制進行交易似乎也不合適，因為代幣化證券無需國家證券交易所所要求的清算與結算基礎設施——鏈上可利用穩定幣實現即時結算。ATS 架構的彈性應允許此類原子結算，以及使用穩定幣作為代幣化證券的對應資產，其好處在於結算的終局性以及資金和證券的立即可用。 例如，在歐洲的 DLT 試點制度中，允許 ATS 同時作為交易系統和結算系統。正如歐盟法規指出的：「考量分散式帳本技術在結合交易與結算方面的潛在益處，有必要在試點制度中設立專門的 DLT 市場基礎設施，即 DLT TSS，將多邊交易設施與證券結算系統的活動合而為一。」如同歐盟法規所允許的這類交易暨結算系統（TSS）[^10]，經紀商旗下的 ATS 應被允許運用分散式帳本系統，記錄參與者之間因結算證券交易所產生的證券、現金和穩定幣所有權變動。 此外，就鏈上交易與原子結算而言，儘管某些模式下引入第三方託管機構可能有其好處，但不應被強制要求。允許經紀商 ATS 自行託管代幣化證券，將減少結算流程中的摩擦。 我們也認為，針對代幣化證券（包括 Reg NMS 證券）的 ATS，不論其促成的是鏈上還是鏈下交易，都應允許提供直接接入模式。也就是說，選擇如此參與的散戶投資人，可以作為經營該 ATS 的經紀商的客戶直接進入市場交易。 ## 其他考量 鑒於代幣化證券有可能提高金融產品的可獲取性並實現投資管道的民主化，其他相關法規也應考慮與時俱進，進一步落實代幣化證券所帶來的機遇。 ### 委員會與 FINRA 之間的溝通 務必注意委員會與 FINRA（金融業監管局）之間的關係。SEC 在向發行人和市場參與者提供指導與解釋的同時，也需要確保這些可執行的指導意見能傳達給 FINRA。FINRA 往往是第一線的監管機構，負責處理有關新穎詮釋和應用案例的細節問題。若能與委員會保持暢通且有效的聯繫，以確保新會員、持續經營會員及其他申請案得到高效處理，將有助於清理許多積案並加速新申請的審核。 ### 州法與聯邦法的考量 各州的金錢傳輸法規（如匯款牌照法）本非為規範數位資產及相關交易而設，而且坦白說，過去由於其他機關未能提供可行的監管架構，只得將此類州法作為最後手段來套用。如今聯邦層級的監管機關已開始提供指引，立法機關也著手為產業制定具體的框架，現在應當明確表示，各州的金錢傳輸法律不適用於聯邦監管的數位資產活動，且此類州法將被聯邦規範所取代。 同樣地，針對聯邦監管的數位資產活動，各州的「藍天法」（Blue Sky Laws）也應被聯邦法優先排除適用。我們看到最近俄勒岡州對 Coinbase 提起的訴訟案[^11]就是一例，此類州級行動只會增加不確定性，並驅使原本守法的企業將業務移往海外。 ### 放寬 Reg D 基金的持有人數上限 我們認為，針對依《1940 年投資公司法》第 3(c)(1) 和 3(c)(7) 條豁免註冊的基金，其持有人數上限應重新檢視。當初設定持有人數上限，是基於私募基金不公開招募、而大量持有人將推定為進行了公開招募及投資屬公開性質的考量。隨著 1933 年《證券法》Regulation D 的 Rule 506(c) 已允許一般性招募，公開性質的募資方式與渠道已出現，原先對私密性的假設已不再成立。再加上運用區塊鏈技術可以更順暢地發行和追蹤代幣化證券，我們認為有機會在僅增加極少風險的情況下，擴大大眾參與證券市場的程度。 大型的股東名冊和收益分配也能以更透明的方式更容易管理，免去繁瑣的紙本文件和註冊流程的需要。 ### 註冊基金 我們已將某註冊投資公司的股份代幣化，且該股份可在我們的 ATS 上交易。我們遇到的一個問題是，難以將現有股份轉換為代幣化證券，因此不得不發行新的股份類別，導致需要額外步驟。希望能有更多指引說明註冊投資公司如何能在遵守 1940 年《投資公司法》規定的前提下（特別是關於多類別股份的 Rule 18f-2），同時以帳簿和數位形式發行股份類別。理想情況下，我們希望能在無額外行政負擔的情況下，以帳簿和數位兩種形式發行相同的股份類別。 或者，可以設計一條精簡的途徑，使註冊投資公司得以發行一個與先前核准之股份類別在實質上相同的新股份類別（僅是以數位形式發行），以避免或至少減少依《1933 年證券法》第 5、11、12 條對註冊公開發行進行 SEC 核准（尤其是審查與意見反饋過程）的必要。如此一來，無需造成重大投資人風險，即可達成與既有股份類別類似的效果。 ### 合格投資人（Accredited Investor）的定義 應當對「合格投資人」（Accredited Investor）的定義進行現代化調整，使其更能反映投資人的知識水準，而非僅以財富作為標準——其他司法管轄區已採取了類似做法。對投資人資格的認定應引入基於知識測驗和自我認證的條件，正如對「合格購買人」（Qualified Purchaser）所允許的方式。 ### Reg CF 與 Reg A 委員會應考慮提高 Reg CF 和 Reg A 募資的上限金額，並允許基金除了營運公司外也能利用這些融資機制。 --- 我們感謝有此機會與加密資產工作小組和整個委員會分享我們的想法和見解。我們期待繼續展開富有成效的對話，為這個關鍵產業帶來合宜的監管。 **謹此致上誠摯的敬意，** **Securitize Inc.** **卡洛斯・多明哥（Carlos Domingo）** **共同創辦人兼執行長** --- ## 附錄 A ### I. 擬對《交易法》第17節的澄清/解釋建議 | 條文 | 現行要求 | 建議指引 | 理由 | |------|----------|----------|------| | 17(a)(1) | 以規定的方式維護帳簿和紀錄 | 確認增強了實益擁有人資訊的區塊鏈帳本可滿足記錄保存義務 | 區塊鏈只是另一種帳本，提供與傳統資料庫相當或更優的不可變性與可稽核性 | | 17(a)(3) | 應要求時提供紀錄 | 「提供」紀錄的方式包括基於 API 或受許可的區塊鏈存取供監管機構使用 | 提高效率，實現實時監督 | | 17(b) | 紀錄的保存期限 | 釐清若智慧合約和存於區塊鏈的數據具有不可改性且帶有時間戳，即視為符合保存期限要求 | 體現新的資料保存方式，在持久性和完整性方面與傳統紀錄保存方式相當或更佳 | | 新增條款 | 不適用 | 增加對「數位過戶代理」的定義，以專門針對在區塊鏈上發行的證券 | 將允許未來制定更細緻的規則 | ### II. 擬對 17Ad 規則的澄清/解釋建議 | 條款/主題 | 傳統過戶代理模式 | 建議指引/新增 | 理由 | |-----------|------------------|---------------|------| | **17Ad-1 定義** | 大體而言，用語以紙本及集中化系統為基礎 | 確認代幣化證券、帳本和通信方式均符合規範要求 | 擴充定義確保監管規則清楚適用於現代基礎設施 | | (a)「文件」 | 傳統上僅指實體文件 | 確認「文件」（item）可以是自動化或預先編程的數位訊息 | 確保由智慧合約產生的指令被承認 | | (c)「待領取」 | （同上） | 確認當指令記錄於可驗證區塊鏈的特定錢包地址時，即視為已「待領取」 | 符合透過區塊鏈轉移資產的方式 | | (d)「轉讓」 | 涉及多個步驟 | 確認儘管定義列出多個步驟，代幣化證券可透過單一步驟（鑄造或轉帳並在可驗證區塊鏈特定地址識別該資產）即完成轉讓並使其可用 | 符合透過區塊鏈轉讓資產的方式 | | (e)「周轉」 | 同上（與「轉讓」相同） | 同上 | 符合透過區塊鏈轉讓資產的方式 | | **17Ad-2 周轉與處理** | 規定了周轉/登錄時限 | 確認使用代幣化證券的即時或自動過戶登記（符合服務等級協議 SLA）滿足要求 | 支持原子結算與即時更新股東名冊 | | **17Ad-5 書面詢問與請求** | 透過內部日誌和對帳追蹤 | 確認具時間戳的可驗證區塊鏈帳本即可作為充分紀錄；確認過戶代理設定並經持有人同意的電子郵件及持有人資料存取等管道足以替代電話和郵寄通信 | 不可變且透明的紀錄確保可稽核與問責；電子郵件留存及持有人後台查閱等即可作為充分的通信管道 | | **17Ad-6 紀錄保存** | 集中電子檔案 | 確認去中心化的區塊鏈帳本（必要時由過戶代理補充身份紀錄）即可作為充分的持有人名冊；確認所有鏈上轉讓均屬「例行」處理；確認銷毀代幣化證券的證明符合註銷證券的留存要求 | 降低詐欺風險，加強資料完整性；使區塊鏈交易與傳統規範要求相符 | | **17Ad-7 紀錄留存** | 紙本/電子紀錄須保存 6 年 | 確認分散式區塊鏈帳本為「易於取得之場所」 | 減少對實體或易失性儲存的依賴，同時超越現有留存標準。如區塊鏈停止運作，過戶代理須將資料移轉至新帳本以遵守保存規定 | | **17Ad-9 定義** | 定義未特別考量區塊鏈帳本 | 確認代幣化證券、區塊鏈帳本及通信方式均符合規範要求 | 以先進加密技術和分散式隱私控制保護投資人資料 | | (a)「有實體股票」 | Securitize 過去將代幣化證券視為無實體股票，但代幣化證券兼具有實體與無實體股票特徵 | 在規則適用上將代幣化證券視為無實體股票，但可具備部分有實體證券的特性和要求 | 代幣化證券以數位方式在區塊鏈上發行，投資人可自行或透過託管持有代幣。其不具備有實體證券的一些特徵（非不記名、無證書編號、無需實體處理），但不同於過戶代理帳簿登記的無實體股票，其所有權透過持有代幣本身證明 | | (b)「股東名簿」 | | 確認經必要的過戶代理身份資訊補充後的區塊鏈帳本足以作為「股東名簿」 | 監管機關應對技術保持中立，只要紀錄準確且安全即可 | | (d)「控制帳冊」 | | 確認分散式區塊鏈帳本也可充當「控制帳冊」 | 因為分散式架構下有多個真實來源可交叉檢核持股數量，無需額外的控制帳冊 | | **17Ad-10 證書登錄** | 更新持有人紀錄 | 確認基於經驗證的區塊鏈事件自動且即時更新持有人紀錄，滿足「及時」登錄要求；確認銷毀任何超額發行的代幣化證券符合 Rule 17Ad-10(g) 的條件 | 提升透明度，降低紀錄過時風險 | | **17Ad-12 證券與資金保管** | 一般實體及系統控制 | 確認對私鑰的保護意味著證券已「合理避免遺失、盜竊或毀損」 | 私鑰管理是數位資產保管的核心；過戶代理可銷毀並增發遺失或被盜的代幣化證券，降低遺失、盜竊或毀損風險 | | 17Ad-12（續）資金管理 | | 確認用於購買證券的穩定幣屬於「與其過戶代理活動相關的資金」 | 提供將穩定幣用作證券對價的機制 | | **17Ad-13 內部會計控制** | 要求年度內部控制報告 | 允許在年度「報告」中承認並考量對執行過戶代理業務所用智慧合約和協議的稽核 | 確保問責，同時肯定新的技術稽核實務 | | **17Ad-15 簽名擔保** | Medallion 圖章簽名保證計畫 | 確認過戶代理可自行決定批准或免除圖章簽名保證的要求 | 圖章簽名保證不適用於代幣化證券且無額外保護作用；過戶代理應有權酌情免除此要求 | | **17Ad-17 遺失持有人搜尋** | 努力尋找未請領的實體或電子發行證券持有人 | 確認過戶代理可藉由電子郵件退信（bounce-back）而非郵件寄回來判定「失聯持有人」 | 允許採用現代化的通信方式 | | **17Ad-19 證書處理** | 紙本證書的儲存/銷毀規範 | 確認銷毀代幣化證券的證據足以視為該證券已註銷 | 將證券銷毀的過程與傳統註銷概念保持一致 | --- ## 腳註 [^1]: 美國《行政程序法》（5 U.S.C. §§ 551–559, 701–706, 1305, 3105, 3344, 4301, 5335, 5372, 7521 (2012)）。 [^2]: 參見 Peirce 委員《There Must be Some Way Out of Here》聲明（2025 年 2 月 21 日）。 [^3]: 引自巴布・狄倫（Bob Dylan）歌曲《All Along the Watchtower》歌詞：「『一定有出路，』小丑對盜賊說，『太多混亂，我無法獲得解脫。』」（1968 年 Dwarf Music 出版）。 [^4]: 美國證券交易委員會（SEC）於 2020 年 9 月 25 日致 FINRA 的無異議函（No-Action Letter），說明數位資產證券交易中 ATS 在結算中的角色（"Three-Step Process"）。 [^5]: 同註腳 2。 [^6]: 美國聯邦法規第 17 編 § 240.15c3-3（SEC 客戶資產保護規則）。 [^7]: SEC 於 2021 年 4 月 27 日發布的委員會聲明（檔案編號 34-90788）。 [^8]: 同註腳 4。 [^9]: 見美國證券交易委員會《證券交易法》釋例第 46428 號公告（2002 年 8 月 28 日），聯邦公報第 67 卷第 56607 頁（2002 年 9 月 4 日）【「2002 年 8 月命令」】；該命令的豁免有效期持續至 2003 年 6 月 4 日。 [^10]: Regulation (EU) 2022/858：歐洲議會與歐盟理事會於 2022 年 5 月 30 日通過的《基於分散式帳本技術之市場基礎設施試點計畫法規》，修訂了 (EU) No. 600/2014、(EU) No. 909/2014 法規以及 2014/65/EU 指令。 [^11]: Oregon v. Coinbase, Inc., 案號 25CV24235（美國奧勒岡州巡迴法院，2025 年 4 月 18 日）。另見奧勒岡州司法部新聞稿《奧勒岡州檢察長 Rayfield 起訴 Coinbase 宣傳並銷售高風險投資》（2025 年 4 月 24 日）。