{%preview https://www.economist.com/finance-and-economics/2026/01/14/is-passive-investment-inflating-a-stockmarket-bubble %} {%preview https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3686935 %} ---- 把時間撥回十年前的 2016 年。當時，華爾街著名的研究機構 Bernstein 發布了一份極具爭議的報告，——《沉默的通往奴役之路：為什麼被動投資比馬克思主義更糟糕》（The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism）。 然而，站在 2026 年的今天回望，雖然我們並沒有迎來馬克思主義式的中央計畫經濟，也沒有看見古拉格群島，但我們確實走進了一個更加精巧、更加隱蔽的牢籠。 這十年來，被動投資（Passive Investing）並沒有摧毀資本主義，但它異化了資本主義。它創造了一個由流動性驅動、對價格脫敏、且具有軟性壟斷特徵的「自動駕駛經濟」。而這一切的起點，或許要從一位過氣傳奇的失敗說起。 ---- ### 價值投資者的困境：不是無用，而是「太慢」 Michael Burry，這位曾經在 2008 年預見房市崩盤的傳奇人物，在過去這幾年裡，並不如當初傳奇。 2026 年，當我們檢視麥可·貝瑞（Michael Burry）等傳統價值投資者在過去幾年的掙扎，我們看到的不是一個「錯誤」的策略，而是一個「時間維度被拉長」的悲劇。 Burry 在 2019-2025 年間多次預警市場泡沫，理由是股價嚴重偏離了現金流折現（DCF）模型計算出的內含價值。在教科書裡，他是對的。但在現實中，他輸得很慘。 這並非因為基本面分析「多餘」或「失效」。企業的長期股價最終仍取決於獲利能力（基本面）。問題在於，在現代市場結構下，資金流（Flows）對短期與中期價格的影響力，已經壓倒了基本面的回歸力量。 當價值投資者等待價格像橡皮筋一樣回歸均值時，源源不絕的被動買盤卻像一台推土機，不斷將均衡點推高。Burry 的失敗，標誌著在「剛性市場」中，逆勢交易（Contrarian Trading）的生存成本變得極高。 ---- ### 1 美元的 5 倍槓桿：市場機制的數學異化 為什麼資金流的影響力會變得如此巨大？這要歸功於 Xavier Gabaix 與 Ralph Koijen 在 2023 年定稿的經典論文《不彈性市場假說》（The Inelastic Markets Hypothesis）。 請注意，Gabaix 的模型並沒有剔除基本面。相反，他的模型明確包含預期股利與現金流。然而，他的突破性發現是：市場的需求彈性遠比傳統金融學假設的要低。 * 傳統觀點： 需求曲線平緩。如果股價稍高於基本面，理性投資人會大量賣出，價格迅速回調。資金流入（Flows）影響微乎其微。 * Gabaix 的發現： 需求曲線陡峭。由於市場充斥著受限於固定 mandate（如 60/40 配置、指數追蹤）的機構資金，這些資金對價格不敏感。 他們計算出了一個震驚學界的數據：「乘數效應」為 5 倍。 這意味著，當美國的受薪階級每個月機械式地將 1 美元 存入退休帳戶並流入股市時，由於市場上缺乏彈性賣家，這 1 美元的淨流入並不會讓市值增加 1 美元，而是會讓整體市值暴漲 5 美元。 這導致了什麼後果？ 基本面分析依然有效，但它不再是唯一的驅動。股價變成了「基本面信號」與「流動性雜訊」的混合體。在過去這十年，由於被動資金的持續淨流入，流動性雜訊被放大成了主導趨勢。這不是基本面的死亡，這是基本面的「被淹沒」。 ---- ### 共同所有權的迷霧：從「壟斷」到「結構性爭論 如果說金融面的影響是價格波動，那麼實體經濟面的爭論則更加激烈且懸而未決。這就是所謂的「共同所有權」（Common Ownership）難題。 在許多 S&P 500 企業的主要機構股東名單中，Vanguard、BlackRock 與 State Street 經常同時出現，且多數情況下名列前幾大機構持有人（名次依申報期與資料來源而異）。以航空與銀行為例，這三家在 AAL、DAL、JPM、BAC 等公司的主要機構股東名單中皆可見其身影。 市場競爭的賽局結構確實改變了。 即便沒有密室協商，即便沒有直接的價格操控，當所有主要玩家背後都站著同一群「只想賺取市場平均報酬」的股東時，企業追求極致市佔率的狼性或許正在被一種更溫和的利潤導向所取代。 ---- ### 2026 年的終局：適應剛性 Bernstein 十年前的預言雖然聳動，但它正確地指出了方向：我們正在從一個由「主動選股者」主導的彈性市場，過渡到一個由「資產配置者」主導的剛性市場。 在這個新世界裡： 1. 價格波動更劇烈： 因為市場缺乏彈性，同樣的消息衝擊會造成比過去更大的漲跌幅（Gabaix 效應）。 2. Alpha 的遷移： 公開市場越來越像是一個貝塔（Beta）的巨型載體。真正依賴深度基本面分析的超額報酬（Alpha），越來越難在 S&P 500 這種高度流動性驅動的池子裡捕獲，而更多轉向了流動性較低的私有市場。 ---- ### 結語 從 2020 年疫情後的無限 QE，到 2023 年橫空出世的 ChatGPT，再到這兩年 AI 產業的全面爆發，S&P 500 指數彷彿開啟了「無敵模式」。在這段期間，無數像 Michael Burry 這樣的聰明人試圖尋找頂部，結果卻是一次又一次被指數創新高的巨輪無情碾過。 被動投資的興起，加上科技巨頭強者恆強的效應，讓指數本身變成了一個超級巨大的動能策略。當輝達、微軟、蘋果這些巨獸佔據了指數極大的權重，而全世界的退休金又每個月無腦買入這些指數時，這股力量形成了一道難以撼動的護城河。 對於投資人來說，這十年教會我們的事很簡單也很殘酷：如果你無法在私有市場找到那種十倍速成長的獨角獸，那麼在公開市場裡，承認自己的平庸，或許才是最大的智慧。 畢竟，在這個由演算法和流動性推動的狂飆年代，能夠穩穩坐在指數這台車上，看著資產隨著人類科技進步（和資金狂潮）一起增長，或許就已經是我們能對抗通膨、實現階級保衛戰的最好方式了。 與其整天擔心泡沫何時破裂，不如繫好安全帶無腦上車大盤，相信市場長期向上。 ---- 酷，這篇論文很多頁，我沒看，好險有AI做摘要，主要還是看看觀點，了解核心概念就差不多了 Gabaix論文的內容，就是在說資金流怎麼影響市場。 不彈性市場假說，就是股票價格上漲，但持有機構不會賣出，所以市場就缺乏彈性。 當新資金進場後，就會推高股價，也上面說的五倍效果。 反過來說，資金流出1美元，市值就蒸發5美元。