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title: ch9 讀財報 - 看門道

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# ch9 讀財報 - 看門道
## Ch9.1  Q5. 何從財務報告看經營者的經營品質

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何謂「經營品質」？
應有兩個組成：使命、紀律，使命是想達到的目標，紀律是達到目標的方式
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### Ch9.1.1 經營品質中較能量化的為紀律
* 使命：指一家公司存在的目的以及價值，不過好不好其實見仁見智，好的使命不代表會賺錢
補充玉山的使命:經營一家世界一流、捨我其誰的標竿銀行
* 紀律：是確保使命、願景及策略被落實的必要條件
綜合上述，以紀律還衡量公司的經營品質
### 判斷要素
1. 沒有太多閒置的資金或低度利用的資產
> 持有現金太多，就是怠惰。歐美公司CEO報酬大部分依據獲利表現與股票漲幅，會將過剩的資金拿去發股利或買庫藏股，而亞洲大多與EPS及股價無關
2. 大部分資產均為營運所需的資產
> 4大最重要科目:不動產、存貨、應收帳款、現金
3. 投資及經營的業務很聚焦
> 穩定利息、股利債券上，不從事炒作股票，資金聚焦在本業。
4. 適當的流動比率及負債比率
> 流動率>120%，負債比率<65%。
> 有許多企業在低利率時借錢購買股票來增加EPS和ROE
5. 成長力度比同業強
> 無論景氣好壞，營收成長率都比別人好 (連看3年以上)
6. 成本及費用的成長率低於營收的成長率
> 固定成本: 短期不會增加或減少的成本(設備、店面、人員薪資)
> 變動成本: 隨著業務量增加而增加(原材料、商品成本、水電費、通訊費)
7. 維持或提升ROE
> ROE比同業高才是好的。ROE對EPS有提高
### Ch9.1.2 沒有太多閒置的資金或低度利用的資產

* 公司存在的目的不是為了存錢，過多的閒置資金是不利本業的
* 閒置的資金應該是在需要時，必須儲備足夠的資金，須些心思考慮公司的需要，再檢視公司是否資源過剩。
### Ch9.1.3 大部分資產均為營運所需的資產

* 企業的資產項目中，經營最重要的科目有四個(完整獲利循環的要素)。
    * 不動產、廠 房及設備：有這些財產才能生產或做生意
    * 存貨：有適當的原材 料、製成品或商品庫存，才能確保生產不中輟，即時應付客戶的訂單
    * 應收帳款：代表銷貨後客戶還未給付的貨款，這是必要之惡
    * 現金，有足夠的現金才能支應營運所需
    * 不動產、廠房及設備(含使用權 資產)、存貨、應收帳款和現金，代表大部分公司完整的獲利循環。此 外，長、短期投資內容，如果符合企業的經營策略，也算是必要的資產。
* 公司營運是否合理與健康的檢核項目
    * 企業的資產配置是否大部分是這些資產
    * 現金沒有過剩
    * 應收帳款(含合約資產)及存貨的帳齡合理
    * 生財資產沒有閒置
    * 長、短期投資都符合公司的投資策略與紀律，就表示這家公司的資源配置
    * 反之，如果公司的資產中有過多與經營業務沒有多大關係，別的同業沒有但你有的資產，例如其他應收款、預付款項、投資性不動產、閒置資產等➤警訊
    
### 9.1.4 投資及經營的業務很聚焦
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* 投資一定是以本業為出發。
* 相對穩健的頭資：為了讓資金能快速的變現可隨時回到本業投資及維持穩健的資產，閒餘的資金，應該放在能產生穩定利息或股利為主的定存、債券及「牛皮股」上，而非炒作股票等投機行為。
* 投資本業為主：如果要從事長期投資，最好投資與公司業務相關連的事業，且除非要轉型或跨入新領域，否則不宜投資與公司核心業務無關的事業
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* 投資若是以個人名義尚可，但若是以公司名義則容易失焦➤容易出現權責混亂的狀況，公司總經理\負責人到底要對公司負責還是對額外的投資項目負責？
* 若公司的策略正確，應該是要在自己的強項，不斷複製模式而成長
    * 和泰➤汽車銷售、車貸、租賃、汽車保險
    * 台積電➤晶圓廠
    * 美國GE(奇異) ➤ 過於失焦。


### 9.1.5 適當的流動比率及負債比率

* 120% 以上的流動比率，65%以下(高科技業最好是50%以下)的負債比率，才算健康。
    * 當相關數據偏離標準太遠時，除非有特殊理由，否則都不是好現象。不管太高太低都不是好現象!
    * 案例研討
        * 當負債比過高，若無錢可用則可能爆發流動性危機。
            * 近年歐美國家因利率很低，借錢去買回自家股票以提高EPS及ROE這現象當 ➤ 負債比率上升
            * 波音，2018年底的負債比已經攀升到99.7%(2019年已經出事，就不拿出來 當案例了);
            * 高通，2019年的負債比也高達85%。由於產業界舉債普遍比較高
        * 負債比率不高，不一定好，有可能是無法充分利用股東資源。
        * 台灣這幾年因為投資機會比較少，加上對前景的不確定性，一些知名企業的負債比率居然下降了!例如鴻海2019年底的負債比率居然掉到58%，聯發科同期也只有32%。
### 9.1.6 成長力度比同業強


* 這一PART不贅述

### 9.1.7 成本及費用的成長率低於營收的成長率
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成本 = 固定成本 + 變動成本
 = (短期不會增減的成本)+ (隨業務量而變動的成本)
 = (折舊的設備、店租、人員薪資) + (商品成本、水電、通訊)
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* 營收成長➤ 伴隨成長率及費用的下降。
* 營收不成長➤ 可能被通膨增加成本，難以維持成本率\費用率的不上揚。


### 9.1.8 維持或是提升ROE
但EPS高的公司就是好公司嗎?
* 情境一、因為原來的股本很小，增資後公司的EPS顯著提升，容易讓人誤以為經營績效很好。
* 情境二、公司過去賺了很多錢，沒有全部發給股東，而是把錢放在定存去生點利息，或是放在一些投資(如買債券)之類的，只要這些投資有賺到錢，EPS就高，投資人就會認為經營者很棒，但明明是沒有把錢做充分利用。
* 股價合理性> EPS
* 公司的經營品質> ROE

## Ch9.2 如何解讀「無形資產」的意義
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無形資產主要為會計原則對公司創造無形資產的支出，多列於「營業費用」，所以一般公司很難在財報上創造出無形資產。
更根本的，可能是要確認此無形資產出現的合理性
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主要可能有三類
1. 因業務需要買進
2. 因併購而產生
3. 特許權

### Ch9.2.1 因業務需要買進
* 通常與技術、科技有關，如企業引進特定的作業系統，如 SAP、Oracle、鼎新等系統。又或者去跟人家買專利、技術或資料，例如還沒有崩潰之前的DRAM業者一直在向歐、美、韓、日DRAM大廠購買專利 和生產技術;一些新藥研發業者會買入特定新藥的研發資料(新藥的研發 成果主要以資料的方式呈現)。
* 公司花很多錢去買軟體系統，通常代表這家公司勇於創新及突破。
    * 例如大聯大一直花錢在電腦軟體上，代表其比同業更專注在客戶服 務、倉儲與內部管理;南山人壽為其「境界成就」計畫花費超過100億元，表示其勇於接受及投資數位創新。
    * 如果一個公司花很少錢在研發上，卻花很多錢去買專利或專門技術，可能代表這家公司技術無法自足，e.g. DRAM。
    * 如果一家公司花在研發上的錢，遠高於向外購買專利或專門技術的錢，通常代表這家公司技術不錯，而且這個公司的成長策略主要是採內生 性成長模式(organic growth)
        * e.g. 台積電為例，其2019年的無形資產僅有 約200億元，這金額對台積電而言實在是九牛一毛，而且這金額大部分和技術與專利相關。所以台積電是典型的內生性成長公司。

### Ch9.2.2 因併購而產生
* 但是一家公司 如果是採用併購成長模式，也就是外生性成長模式(inorganic growth) 時，帳上的無形資產通常非常巨大。

* 併購另一家公司可能產生的無形資產，包括商譽、客戶關係、專利、 專門技術、商標權、電腦軟體等。
    * 例如台積電2020年中的市值約8兆，有形資產約1.6兆，剩下的6.4就是無形資產的價值
 

#### 併購經驗談

* 併購來加速成長，不是大好就是大壞。
    * 反面教材：以明碁為例，2005年併購西門子手機部門，讓其跌了一大跤。
    * 正面教材比如台達電曾經併購挪威的一家上市公司，透過這次併購取得很多訂單;後來又併購泰達電，透過訂單的分配，可以解決中美貿易戰所產生的供應鏈及客戶要求問題。
* 作者觀察：台灣人從事併購，就大方向來講，併購東南亞國家的成功率較歐美\日本公司高
    * 失敗原因可能有
        * 心理問題:員工可能會因民族自尊心而陸續離開，以致併購案到最後只 買到一個空殼。
        * 文化及公司管理問題。歐美公司的管理比較講求直接、績效、制度與法遵，但是台灣的公司管理比較偏向於間接、情面、和諧及彈性。
        * 容易買貴:台灣人做事非常講求速度與彈性，這些做法能讓成本大幅下降，併購時往往認為這些被併購的公司很笨，只要我進去了就可 以按照在台灣或是在中國的方法，讓成本快速降低。事實上，歐美日公司很多的成本是文化成本或遵循法律規範所產生的成本，往往不是我們一廂情願的說該改就可以改、該砍就可以砍的。台灣人常常漏算這一塊成本， 再加上併購歐美日的公司是一件「長面子」的事，導致以「高價買入」。


### Ch9.2.3 特許權
* 特許權(Franchise Right)，比如統一超帳上無形資產中有約70億元的營運授權合約，據悉主要是星巴克在台灣的特許經營權。比如各家電信業者在2019年狂標5G執照，就是為了取得政府的5G頻寬授權
* 特許權優缺點
    * 優點：品牌聲量高，打入市場容易。
    * 缺點：被授權的區域外成長困難、有可能被回收的風險



## Ch9.3 為什麼負債比超過7成，還能活得很好?
因地制宜，某些產業特性相較來說負債比高也是合理的。

1. 金融業與準金融業
2. 先收後付且產業穩定的產業
3. 流動比率高且經營相對穩定的公司
4. 為國、為銀行及為自己的「偽」高負債公司
### Ch9.3.1 金融業與準金融業

#### 金融業
* 金融業是吸收存款去投資\貸放，以錢養錢，因此負債比率都超過9成。
* 銀行通常會以資本適足去觀看，通常過低主管關會要求增資\改善，壽險業則是股東權益不得低於3%


#### 準金融業
* 也是可被視為以前賺錢的行業
1. 第一種是證券業及票券業
    * 雖然不能吸收存款及保險金，但同樣是以錢賺錢的行業，證券業以元大證券為例，其負債比大多在8成多。票券業以國票為例，其負債比接近9成。
2. 租賃業
    * 業務是向銀行及票券公司借錢，然後再轉借給要買或租設備的人，這當然也是以錢賺錢的行業。以從事汽車租賃的 和潤汽車2019年財報為例，其負債比率達到83%。這也是為什麼和泰汽車 的負債比率較高的原因。
3. 電子零件通路業
    * 因收到上游IC設計&下游電子五哥的打場擠壓，需要組裝備庫存+較長的應收帳款帳齡+毛利率個位數
    * 必需想辦法衝高營業額，並大舉向銀行借錢

### Ch9.3.3 先收後付且產業穩定的產業
* 先收後付的產業
    * 統一超、全家、流通業
    * 很強的話語權把錢卡在自己身上e.g. 2019全家負債474e只有7銀是跟銀行借
* 穩定性
    * 很融入日常> 便利商店
  
### Ch9.3.4 流動比率高且經營相對穩定的公司
* 流動比率高
    * 應收帳款品質好尤佳
        * e.g. 電子五哥在產業最下游> 產品價格高> 應收帳款、存貨金額高
* 穩定與否
    * 電子五哥以代工業為主，並非品牌業，不用擔心賣不掉的風險，營業趨於穩定

### Ch9.3.5 為國、為銀行及為自己的「偽」高負債公司
* 虛負債
    * 負債比例高+現今\短期負債也高
    * e.g. 瑞昱、台積電、廣達、和碩，因應台灣長期出超，央行政策台灣利率低，放到其他國家的債券可能有更好的收益。


### Ch9.3.6 藝高人膽大的公司
白話：你相信公司理念，願意相信他的夢，就衝吧
* 波音
    * 自認堅實的結構獲利來自世界級民航製造 + 美國空軍製造
    * 採取高於獲利的金額回購股票> 減少股本、股東權益> EPS\ROE ↑
    * 2019的737飛安大虧
    * 2020疫情
        * 籌錢250e$USD躲過

## Ch9.4 為什麼財務報表反映不出公司的真實價值?
* 緣起：相似的A\B企業，Ａ經過併購在帳上有很大無形資產，導致資產總額有大幅提升，會計還可信嗎？
  為什麼財務報表反映不出公司的真實價值?我問讀者他為什麼會問這
  

#### Ch9.4.1 會計原則並沒有辦法衡量無形資產

* 會計本質
    * 一種將組織營運結果「數量化」的學問，只要不能 「量化」的營運成果，通常會視為沒有後續的價值，而將其視為費用處 理。
    * 例如
        * 台積電1年近千億元在推動公司的優化，因無法衡量效益，就會被當成營業費用。
        * 新藥研究會不會成功沒人知道，所以每年新藥相關的研發支出大多會被視為費用，
        * 但是這些無形價值卻會在公司併購的過程中「被生出來」。
        * 台積電市值8兆，淨值1.6兆，6.4就是會計中忽略的無形資產。
    * 作者建議
        * 學問很難盡善盡美，是很難衡量一間公司的真實價值。
        * 公司的價值，不是有多少財產，尤其是無形資產，因為無形資產的真正價值是隨時在變的，而是應該去「預測」這家公司一年能為公司賺多少錢。 e.g. 本益比、現金股利去計算這間工司價值多少，再微調其他因素對價格影響
        * 只要決策是對的，併購也是好的，甚至會計原則也是鼓勵之。


#### Ch9.4.2 看現金流狀況 可判斷公司前景
* 因地制宜，台灣現況的上市櫃財務報表是相對正確的，因為大多為國際型的會計師事務所查帳，除此之外，台灣的主管機關對會計師監督非常嚴謹，也很愛事後追責。


* 常見的財報閱讀門檻
    * 不懂會計的基本架構，也不清楚產業→多讀書吧
    * 會計本身的不完美，容易心生疑慮→要找一些驗證措施，如看長期盡量讓數據客觀

