# 第一章 货币是非中性的 货币起源： 金属货币说与国家货币说 **金属货币说**： 强调金属价值依据商品购买力 强调货币作为支付手段的功能 记账单位和储值工具是次要功能 是货币数量论基础 强调货币的稀缺性 通胀带来货币体制的崩溃 **国家货币说**： 货币是法律产物 政府在现代经济活动中举足轻重的地位 使政府的税收与支出成为国家货币的支撑 强调记账单位的作用 **银行货币**：任何负债创造的IOU 都可作为货币 银行货币特殊在享受政府担保 两说的分歧： 货币起源；货币创造的内生性；货币的首要功能 **货币数量论**：货币量只影响价格 不影响产出 假设价格灵活 在市场竞争环境下 货币变动不会对经济造成影响 货币中性的古典方程：M*V=P*Q 货币中性的现代版本： **新古典经济学实际商业周期理论**：就业波动反映人们对工作时间的自愿选择 货币在模型中不存在 货币政策不影响经济周期波动 **新凯恩斯主义**：强调市场摩擦 经济暂时不平衡 来自信息不透明与不对称 货币短期不中性 长期中性 主张把货币政策作为逆周期调控工具 控制通胀在一个温和水平 货币内生 通过控制短期利率控制总需求在潜在产出水平附近 维持物价稳定 只要通胀温和 货币量无关紧要 大缓和年代：20世界80年代到金融危机之间 通胀温和 增长稳定强劲 金融危机促使反思货币量扩张中长期是否中性 重新审视凯恩斯的**流动性偏好理论**（强调价值储存与记账单位）与**奥地利学派**从结构角度分析货币扩张影响 凯恩斯的货币理论：非自愿失业归咎于货币 强调记账单位和储值功能 货币需求上升导致有效需求不足 对货币的流动性偏好来自认知与预期的不确定性 不确定性 -- 预期 -- 动物精神 古典经济学认为先有产出 凯恩斯理论强调总需求的影响 主张增加政府支出 流动性偏好是资产配置理论 央行增加流动性 利率下降 风险资产配置上升 强调储值功能 利率和资产价格对货币政策传导机制的作用 弗里德曼货币理论：凯恩斯与古典货币数量论的综合 考虑预期商品回报率（通胀率）的影响 奥地利学派货币理论：货币扩张带来相对价格变动扭曲价格配置 资源错配不可持续 金本位下 进出口部门受益 政府支出增加政府受益 银行信贷扩张 银行和债务人受益 反思大缓和三十年 低通胀不一定代表宏观经济稳定 广义货币供给主要由银行信贷创造 # 第二章 信用周期 信用不等同于货币 广义货币需求增加与消费投资疲弱相关 M1增长反映交易需求增加 信贷需求反映投资与消费计划 广义货币包括流通中现金与非银行部门在银行存款 财政投放货币与信贷投放货币效果不同 二战后金融压抑 财政赤字货币化带来高通胀 信贷扩张不一定带来通胀 也可能体现为资产价格的上升 与信用货币相比 本位币投放的通胀风险较大而金融风险较小 信用货币的内生性：受货币需求影响 最后贷款人角色 M2/GDP上升 信贷扩张还是储蓄率高？ 信用周期理论 信用周期波动导致经济波动： 信用可以与实体经济脱节 信贷扩张不受实体资源的限制 信用货币扩张导致资产价格上升 债务不可持续性形成通缩压力 信用的顺周期性延长经济周期 信用的顺周期性：放大经济波动 信贷与实体经济的正反馈机制 贷款的供给与需求都有顺周期性 银行更愿意锦上添花而非雪中送炭 信息不对称与羊群效应加强顺周期性 铸币税的刺激作用 信用周期的总量视角 明斯基金融不稳定理论：资本主义市场经济内生金融不稳定 信用和资产价格通过资产负债表联系金融与实体经济 经济划分为家庭 非金融企业 金融机构 政府 三种负债人：稳健型 投机型与庞式型 信用周期的结构视角：相对价格变化 再分配效应 资源配置扭曲 布雷顿森林体系崩溃后 货币体制变化加强了通过货币刺激经济的空间 但积累的失衡也更深 对比：明斯基强调负债与资产价格相互促进，奥派强调结构失衡与资源配置失效。凯恩斯强调货币需求变化影响资产配置， 货币作为外生变量。凯恩斯认为经济可能持续偏离均衡， 需要政策（包括货币供给）干预， 奥派强调货币供给对经济不平衡的影响，问题就出在货币供给。奥派认为下半场调整是结构出清 中国版金融自由化：商业银行与中央银行分离 住房制度改革 银行国企改制上市 利率市场化与资本账户管制放松 美国：紧信用 宽货币 中国：宽信用 紧货币 高负债与高房价意味信贷与房地产市场进入调整阶段将难以避免 外汇占款投放有利于出口企业与外商投资企业 银行信用投放货币收益地方政府融资平台 国有企业与房地产业 # 第三章 信用的价格 -- 利率 市场利率受中央银行货币政策与市场参与者交易行为影响。 短期利率由货币政策决定，短期利率变化通过市场预期传导到中期与长期，形成无风险利率曲线。 金融危机后，非常规货币政策影响中长期利率。 从长期看，货币政策也是内生的，央行引导利率向自然利率（均衡利率）移动，以达到物价稳定与充分就业。 古典经济学认为利率取决于供给与需求。奥地利学派强调时间偏好。 古典经济学认为储蓄决定投资 凯恩斯认为投资决定储蓄。 自然利率是长期均衡概念 而凯恩斯的货币利率理论是短期非均衡现象。流动性偏好理论是资产定价理论。 自然利率见底：反映经济潜在增长率疲弱 梭罗模型中 自然利率等于潜在增长率 低收入阶段 储蓄率低 自然利率高 萨默斯的长期停滞论 人的年龄是决定时间偏好的关键因素 人口变动也影响资金需求 资本品价格相对消费品下跌 抑制投资需求 因为制造业劳动生产率增长更快 贫富分化导致储蓄过剩 人口结构 社会财富结构 资本品与消费品的相对价格变化 都会抑制利率水平 利率市场化的影响 利率市场化不仅是消除利率管制 也需要经济运行主体受市场纪律约束 市场价格信号不能扭曲 利率的结构性影响：从家庭 制造业企业和房地产投资者三类主体分析 货币政策实操：依靠通胀率与失业率逆周期调控利率 金融危机的反思：商品与服务价格之外，还需要考虑资产价格与信用扩张的波动 宏观政策的三个自然利率视角：以短期增长和通胀为标志符合经济周期，符合金融周期波动，经济结构调整要求，政策要在短期稳增长，调结构和控制金融风险之间权衡 要么无风险利率上升（货币政策紧缩），要么风险溢价上升（审慎监管加强）金融周期拐点之前 融资环境一定紧缩 # 第四章 影子银行是银行吗 影子银行标准：1.所受监管不同 2. 不能获得最后贷款人流动性支持 没有政府支持的存款保险和其他信用保护 中国影子银行包括 表外业务进行的信用中介如理财产品 类似货币市场基金 非银行机构从事的信用中介 资金投向利率较高的房地产开发和地方政府融资平台 民间金融 中国影子银行产品的主要投资者是个人 货币市场基金起源于利率管制带来的扭曲 但利率管制不是中国影子银行的主要推动力 金融自由化推动影子银行大发展 混业经营限制取消 影子银行业务是放松管制 增加市场配置资源比重在金融领域的体现 影子贷款创造影子货币 影子银行的发展降低了货币政策以数量型工具为操作标的的效率 影子银行代替传统银行信贷 放大金融周期风险 影子贷款回报率高 信用风险更大 流动性风险也更大 根本问题是无风险利率的错误定价 打破刚性兑付才能解决这个问题 为何银行贷款不能打破刚性兑付？ 一 信息不对称 二 市场恐慌。凯恩斯：总量流动性是不存在的。 美国影子银行依托资本市场 金融机构创造的流动性资产有公共品性质。真正的市场规律约束只能来自资本市场，而不是短期流动性工具市场。 商业银行是私人部门与政府的合作模式，与一般性竞争机构不一样。金融危机中，美国政府被迫担保货币市场基金，是因为混业经营把公共品属性带入了资本市场。 金融体系既有提供流动性的公共属性 也有提供信贷的商业功能 金融科技和互联网金融发展是金融自由化的一部分 同样具有冲击传统银行业务 加大金融风险的作用 沃尔克：过去一百年对一般消费者唯一有用的金融创新是ATM # 第五章 地根连着银根 房地产作为信贷抵押品 以杠杆为载体 影响信用 土地非人造 空间上不可移动 垄断属性与金融属性 美国房地产上升原因：人口红利 信用扩张 中国房地产价格上升：城镇化；高储蓄率与资本管制；过剩型经济导致低cpi 去库存带来违背初中的结果 土地财政弊端日益突出 消费品与投资品去库存逻辑不一样 投资品买涨不买跌 消除土地财政的顺周期性需要改革地方政府收入结构 以房产税代替一次性卖地收入 # 第六章 汇率常识的偏差 货币数量论 利率平价理论 双边汇率与名义有效汇率 实际有效汇率的关系 短期外汇的供给与需求（贸易差额是重要因素）决定汇率水平 在资本账户开放的经济体 资本流动是短期汇率变动的主要因素 跨境套利使得利率差影响汇率 中期汇率水平影响贸易差额 长期汇率与贸易差额共同由经济基本面决定 一国的贸易顺差是该国对外净投资的反映 从长期看 贸易差额与汇率都受经济基本面因素驱动 是同一现象的不同侧面 经济下行压力相对较大 对金融风险担忧较大时 有贬值压力 汇率升值有损其融资货币的功能 人民币国际化就是人民币跨越国界 在境外成为普遍认可的计价 结算与储备工具 人民币国际化的瓶颈是资本账户管制与资本市场不够发达 汇率不只是商品与服务的相对价格 也是资产价格 金融周期提供了一个一般均衡分析的框架 结合实体与金融解释汇率波动 解释货币实际有效汇率持续升值 货币错配使得资本流动与汇率变化通过风险偏好渠道影响经济 加大顺周期性 区分有效汇率与对美元的双边汇率 金融渠道 贸易渠道 按BSH假说 汇率升值后 生产率低的行业被淘汰 造成产业结构优化 从金融周期的角度看 贬值有利于结构调整