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title: 投資學第一組Paper

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# 投資學第一組Paper

# Style Investing: Incorporating Growth Characteristics in Value Stocks 投資樣式：將價值股票成長特徵那入

Morningstar (財經資訊公司)
使用高收益率（E / P）或市盈率（B / P）等單變量
來定義表徵價值股票。 
這種兩種單變量方法將價值和增長視為互斥的投資方式。

Fama和French [1992，1993]以及Capaul，Rowley和Sharpe
研究證明
美國與國外市場的長期價值股表現優於成長股

Loughran（1997）認為
B/P成功解釋在預期收益方面但主要限於小型股
而B/P觀察到的有效性是存在於元月效應

Kao and Shumaker [1999]認為
投資價值和增長策略的成功取決於總體商業和經濟狀況

我們研究了一種投資方法，該方法根據價值股組合的增長特徵來選擇價值股組合。
因此價值股和增長股可以互補，而不是相互排斥的策略。
目的說明一種簡單的策略，可以在不同的投資範圍內提供出色的回報。
雖然將增長特徵納入價值投資組合的想法可能很老舊，但最近一段時間尚未經過檢驗。 
1982年至1997年期間的結果表明，結合增長特徵使投資者能夠通過純價值策略來提高回報，這在先前的幾項研究中已證明是成功

為了更有效地衡量我們投資組合的有效性
我們評估了他們在<不同投資範圍內的風險和回報特徵>
對於長期投資者而言，長期持有期末的財富（TW）和期末財富的變化可能比年回報的時間序列平均值更有意義（O'Neal 1997）最後，我們分析了投資組合中的營業額，並說明了基於每股收益動量的股票選擇方法。
根據收益變化率對投資組合進行分層表明使用動量信息進一步提高投資組合收益的有效性。
我們的<研究結果表明，股票，在價值和成長的關係具有最高的回報>，這些股票繼續跑贏與其他風格的投資組合，即使在
列入其他投資組合後該組合第二年。
策略在不同投資時期和不同時間段的一致性表明，所有價值存量可能並不相等；有些比其他更平等。

# 關於選擇價值股票時納入成長特徵的觀點

Harris and Marston [1994]報告說，B / P比率與對未來收入增長的預測負相關。

表明對高成長股會期望提高股票價格，從而降低其B / P比率。
他們發現，成長型股票的投資組合（較低的B / P或每股收益的高增長）

具有相似的回報率和風險，並[建議理解為賬面市值比率對股票回報率的影響，此方法應納入對未來增長前景的衡量]。

他們使用1982年至1989年的數據，並將其樣本約束到IBES對其有五年增長預測的公司。
(Institutional Brokers' Estimate System 機構經紀人評估系統)
他們無法找到具有低B / P和低EPS增長（或高B / P和高EPS增長）的股票，以及它們的整體業績，可能是由於分析師對預測收益增長的偏見所驅動，這在多項研究中已得到充分證明。 

哪些變量代表成長？ 
Lakonishok，Shleifer和Vishny [1994]認為，投資者的期望是基於對[過去近期表現的推斷]。
De Bondt和Thaler（1987）認為投資者[對最近的股市事件反應過度]。 
Dreman and Berry [1995]通過分析師證明對最近的事件反應過度來支持這論點，因此每股收益的隨後失望對[成長型股票（低E / P）的市價比價值股票（高E / P）的影響更大]。
鮑曼和米勒（Bauman and Miller，1997）研究了四年的每股收益增長率，[並沒有發現較高成長股票的較高回報]。
他們還發現之間存在[負相關關係收益意外與過去的增長率]，並[暗示較高成長的股票EPS比較低成長股票的EPS被高估了]。


Scott，Stumpp和Xu（1999）使用理論框架來展現收益率並不能表現所有股票的成長特色。
在傳統股利成長模型中，低成長公司的股價將更依賴於本業收入。
而對於高增長公司，成長機會將對價格產生較大影響。
借用Kahneman和Tvesky[1979]以及De Bondt和Thaler [1985]的行為理論，他們斷言認知偏差會影響本業收入和成長收入的估計。
他們暗示，當前的估值方法（例如E / P）可能[非常適合表現價值股票的特色，但對成長股票沒有多大意義]。
結果，成長股經理必須尋找便宜的成長股票。
此外，由於投資者對新聞的反應較慢，因此成長型股票經理應帶領贏家並尋找好消息。
相反，他們建議有價值的投資者應該索引或強調“狗”
（狗=過去股票收益成長率低，預期未來每股盈餘成長率低）。

先前的文獻為我們提供了足夠的線索來探討成長率在投資風格中的作用。
結合每股收益成長來表徵成長股票的研究使用了分析師的預測或長期過去的成長率。
但是，有證據表明，收入預測存在偏差（De Bondt和Thaler，1987年）以及長期成長率的均值回歸（Rouwenhorst，1998年）。
此外，Lakonishok，Shleifer和Vishny [1994]僅使用具有至少五年
數據的NYSE / AMEX公司，這限制了他們的研究範圍。
在本文中，我們將成長股票，[並評估處於價值和成長方式的交叉點投資組合的回報]。
[我們使用EPS的兩年平均成長率，並使用NYSE / AMEX和NASDAQ上的所有公司。
這確保我們有足夠大的樣本來研究疊加成長特徵對價值股票的影響。考慮到長期成長率均值下降的證據，我們對於成長率的定義與幾個資金經理所採用的策略更加一致。]

# 創建投資組合與模擬最終財富

1982-1997年期間，使用證券價格研究中心（CRSP）中創建所有公司的投資組合風格和COMPUSTAT財務資料庫來組合。
我們使用CRSP的月度股票收益，以及COMPUSTAT的E/P和EPS的成長,g。
EPS成長率g為每兩年成長率。
根據Fama和French [1995]，我們創建以收益率、g及獨立排名公司的投資組合。
首先根據g將股票劃分為五個組。
在這些五分位數中，根據股票收益率分配到五個投資組合中。
每年7月將股票重新分配給25個投資組合之一。
除了完整樣本外，我們還為大型股和小型股建立了同樣的投資組合。

[通過全部樣本分為兩個相等的子樣本，將股票分為上限類別。
這些子樣本使我們能夠研究樣式投資組合回報是否因市值而異]。

[對於我們樣本中的每支股票，計算每年的年度購買和持有收益，通過月複利將7月(T)至(T+1明年6月)。]

在不同的持有期間累計年度購買和持有收益，從每種投資組合中投資100美元來計算最終財富。

用E/P計算市場價值，截至6月。這使我們避免了年末的季節性。
為了再將公司分配給投資組合之前全面傳播會計信息，諸如收入和收入成長之類的會計變量截至12月。
我們排除收益為負的公司和所有金融公司。
Basu [1977]和Dowen and Bauman[1986]的研究發現，排除收益為負的公司對投資組合收益的排名沒有影響。
一年內下市的公司仍保留在交易期間的樣本中。
為了最大程度的分離投資組合，我們排除了中位數E/P和g五分位數的投資組合。
使用其餘的16個投資組合，我們創建以下類別：
低成長和低收益率（LGLE），高成長和低收益率（HGLE），低成長和高收益率（LGHE）和高成長和高收益率（HGHE）。
因此，LGLE投資組合包括EPS成長率最低的兩個公司和E/P五分位數的兩個最低的公司，而HGHE投資組合包括兩個成長率最高的E/P五分位數的公司。

為了模擬最終財富，我們從每個樣式的四個投資組合中隨機選擇兩個投資組合。
重複此過程1,000次。
每個樣式投資組合的收益是兩個隨機選擇投資組合的收益算術平均值。 
本質上，本研究中使用的過程模擬了，從該類別中的300隻股票並隨機選擇每種投資組合風格中大約150隻股票。
但是從四個籃子中選擇兩個投資組合意味著只有六個獨特的投資組合。
儘管這似乎是一個明顯的限制，但並不能減少一般結果的意義。
這些模擬可以簡單地確認使用實際收益獲得的結果，並且還可以比較四種分類之間的風險。
對於大多數投資者而言，衡量風險以投資組合時間序列回報的標準差並沒有
比期末財富的變異數重要。
根據Radcliffe [1994]，我們使用平均最終財富（MTW）及標準差（TWSD）來衡量各種投資策略的回報和風險。
這些模擬將提供穩健性測試。如果只有少數幾隻股票在不同投資組合中表現出不同的表現，那麼我們的模擬應該出現高離差值。

# 投資組合風格的特徵

![](https://i.imgur.com/sV7r3UJ.jpg)

表1顯示了價值和成長分類25個投資組合的特徵。
25個投資組合中每組平均包含75支股票，平均每月交易量約為150萬股。
在我們的研究中，投資組合只能通過其E/P和g加以區分，並且與其他市場變量沒有任何系統性的關係。
EPS的增長率g（g），第5列代表最高的投資組合。
當我們沿著第5行代表最高價值投資組合的行前進時，收益率會增加。

在表1的 A，B和C圖表中，我們報告了的平均E/P，g和t年7月的 t 至t + 1年6月共15年的平均回報率。
D組提供了在1982年7月至1997年6月投資$100的最終財富。
前兩個EPS增長五分位數的平均成長率在所有10個投資組合中均為負。
第五個五分位的平均成長率為98％。
處於最高成長五分位數的公司明顯處於高增長階段，這在長期內可能無法持續。
由於離群值可能會驅動均值，因此我們還將檢查每個五分位數。
增長最高的五分位數的中位數增長率為59.5％，而增長最低的五分位數的中位數增長率為-40.5％。
 
最小值五分位數投資組合的平均E/P（P/E）為0.03（33.33）
最高值五分位數投資組合為2.23（0.44）。
考慮到一些離群值可能會影響偏態結果，尤其是在極端投資組合中。
我們還計算了E/P（P/E）的中位數。
最低和最高E / P五分位數的中位數E / P（P / E）值分別為0.03（33.33）和0.157（6.66）。
最高五分位數的中位數E/P表明，觀察平均值確實受到一些極端值的影響。 
表1的圖D顯示，隨著各列的成長增加，平均年收益率和最終財富持續增加直到第四成長五分之一，然後下降。但是，平均而言，成長率最高的五分位數的回報率仍高於成長率最低的兩個五分位數的回報率。
我們觀察到成長率最低的投資組合（第1列）始終落後於所有其他投資組合。
可能的原因是，成長最低的投資組合可能代表表現不佳的公司，其兩年平均成長率為-36.2％。
在各行中，我們觀察到收益隨著E/P的單變量增加而增加。高收益率股票始終優於低收益率股票。

考慮到每個投資組合的價值和成長特徵之間的相互作用，可以看出，位於兩個最高E/P（價值）和兩個最高成長五分位數之間的交集投資組合表現優於大多數其他投資組合。
四個投資組合中成長最快、價值最高的五分位數的累積平均回報為1,555美元。
被動投資策略 威爾希爾5000 指數的將在同一時期內產生1,198美元的收益（平均年收益率為19％）。
這些高成長和高收益的投資組合也超過了 威爾希爾全價值指數指數 ，該在同一時期的回報為1,278美元。
相比之下，高收益率和低成長股票的表現 不及Wilshire 5000指數，累計平均收益為887美元。
因此，將價值投資組合按EPS特徵的成長進行分類可以使我們確定出優於被動指數策略的股票。

在圖1中， 我們給出了低（E/ P）組合（高成長和低成長）的累積回報及威爾遜所有成長指數 。 
HGLE，LGLE和投資組合的15年累計回報 Wilshire All Growth Index分別為552美元，520美元和1,145美元。
同樣的在圖2中，我們將兩個高收益率投資組合與威爾希爾指數進行了比較 。 HGHE，LGHE投資組合的15年累計回報 Wilshire所有價值指數分別為1,555美元，887美元和1,278美元。
在研究的15年中，有10年中HGHE投資組合的年收益超過了其他三種風格投資組合的收益。
這些結果表明，在投資收益率低股票時，被動指數投資可能是更好的策略，但價值投資者最好選擇高盈餘且高成長率的股票。

# 模擬投資組合報酬

[投資組合中模擬投資回報我們通過從每種風格類別（HGHE，HGLE，LGLE，LGHE）的四個投資組合中隨機選擇兩個投資組合，來模擬對價值/成長投資組合的投資。
重複此過程1,000次以產生投資組合的許多不同組合。
在接下來的15年中，每年都會對這些投資組合進行重新分配。
例如，在模擬1，我們從四個屬於HGHE風格類別的投資組合中選擇了兩個投資組合，並於次年的7月從該風格類別中選擇了兩個新的投資組合。
HGHE風格投資組合的最終財富就是每年7月從這些隨機選擇中獲得的累積回報。

對於1,000個隨機選擇的投資組合，我們計算了不同持有期間的平均最終財富（MTW）和最終財富的標準差（TWSD）。
例如:對於一個為期三年的持有期間，我們計算了1982年7月至1985年6月這三年的TW。此後，在減去第一年的同時增加了另一年。

表2中 ，我們通過報告他們的MTW，TWSD，每個投資組合在TW 第５，第25，第75和第95的百分位數表現。
每個統計數據都報告了3年，5年，10年和15年的持有期間。

表2中的結果表明，HGHE投資組合的表現優於所有其他投資組合。
隨著持有期間越長績效也因而增長。
對於10年期和15年的持有期間　HGHE第5的百分位數TW超過所有其他投資組合第95個TW。 
HGHE投資組合在第3年和第5年的持有期中排名第25明顯優於其他投資組合位，百分位值超過95個 LGHE以外的所有其他風格投資組合的百分位價值。


對於每個持有期間，投資組合LGHE的風險通過TWSD衡量是最低的。
因此，該投資組合具有最高的風險回報率（MTW / TWSD）。
表現最佳的投資組合HGHE最終值也有最高標準差。
然而，其更大程度的最終財富表明，即使考慮了風險，高成長率和高收益率策略仍優於其他策略。
一般情況，第25個百分位數TW的HGHE，超過第75個百分位數TW的其他樣式組合。

我們針對指數評估了價值成長投資組合的績效。 
圖3 顯示了四種投資組合中平均TW的差異以及對應指數的收益。
投資組合中低收益率的 Wilshire All Growth Index 與高收益率的 Wilshire All Value Index 進行比較，高收益率進行比較威爾希爾全價值指數。
所有投資組合中，除了HGHE以外，都跑輸各自的指數。
只有HGHE的投資組合在持有期間優於標竿指數
對於100美元的投資，在HGHE投資組合的收益比 Wilshire All Value Index 高，分別為11美元，23美元，49美元和509美元 
Wilshire All Value Index  3年，5年，10年和15年的持有期間。


接下來
我們再按市值分類的子樣本中評估投資組合的有效性。 
表3 按市值分類每種15年TW的投資組合。
HGHE組合TW又是明顯贏過第5百分位數（小型股為$ 1,108.70，大型股為$ 1,149.46），TW大型股中除了HGLE之外所有投資組合都超過第95百分位數。
此外，比較年度收益顯示（6月至7月）， HGHE投資組合，對於小型股在15年中有10年是最高收益，而對大型股而言，在15年中有8年是最高收益。
投資HGHE股票的策略似乎對小型股票更有效。
但是，無論市值多少，HGHE投資組合都能提供最高的累計回報。

最終財富使用每年7月的年度重新計算。如果每年對許多公司進行重新分類，則可能導致大量交易成本。
為了檢驗這些價值成長策略的實際使用，我們評估了投資組合中股票週轉的程度。 

表4 顯示，在HGHE投資組合中，只有28％的公司在進行分類後的一年保持相同風格。該平均值與其他樣式的投資組合相似。此外，大多數退出投資組合的公司會在高收益率類別和低收益率類別之間反彈。
例如:明年HGHE中有17％的公司轉移到HGLE，而只有3％的公司轉移到LGHE。因此，很少（平均6％）的公司從一種成長類別轉移到另一種成長類別。
價值類別的進出變動歸因於股票價格的變化。
高收益率股票表現良好，並進入低收益率類，而低收益率股票表現不佳，成為收益率投資組合。降低與高投資組合周轉率相關的交易成本的一種方法是減少投資組合的重新平衡。

圖4 顯示了每兩年進行一次重新平衡時所有投資組合的MTW。
例如:在1982年7月進入某個投資組合的公司將保留在該特定樣式組合中，直到1984年6月為止。
在1984年7月，選擇了一組屬於相同分類的新公司。此過程每兩年重複一次。
結果表明，HGHE產品組合再次優於其他風格的產品組合。在更長的投資期限內，其優越的表現會不斷提高。

來自動量文獻的證據表明，股票收益與成長率的變化率具有系統的關係。 
在我們的研究中，成長率g為兩年的平均值。
這些平均值本身並不能提供過去兩年中成長方向變化的信息。
通過對樣本的成長特徵進行分層，我們評估了動量在股票（投資組合）表現中的作用。
我們的結果表明，總體而言，動量增加（負成長率，然後是正成長率或增加正成長率）的表現要好於動量減少（正成長率，然後是負成長率或增加負成長率）。

表5 報告了前兩年按成長率特徵劃分的四種風格投資組合的表現。
結果表明，在過去兩年中，每年成長率為正的公司要優於成長率為負的公司。
另外，有強力的證據支持動量投資。除了LGLE之外，每種風格類別中動量增加的股票優於動量減少的股票。
隱藏版HGHE風格類別中是總體成長率為正的公司，但它們在t-1年的成長率在t-2年為負後變為正。這組股票的表現明顯優於 Wilshire 5000 和 Wilshire All Value 指數。

對投資者的影響

投資風格的普及反應在過多的共同基金中，這些共同基金被分類機構歸類為價值或成長 晨星，理柏等。
這種二分法將資金歸為兩類之一，表明了價值和成長投資是互斥的。
這些機構使用單變量（例如E/P或B/P）來定義價值和成長。
將投資組合或股票歸入價值或成長類別的做法通常是通過使用任意措施來完成的。
例如:晨星機構將所有平均市盈率和市淨率比標準普爾500指數低12.5％的基金歸類為“價值”基金。
在本文中，我們展示了經驗證據，可以使投資者提高價值戰略的回報。
價值和成長可能並不相互排斥。
具體來說，所有不符合高收益率標準的公司都不需要自動標記為成長型股票。
通過使用收益的歷史增長率來區分成長型股票，我們檢驗了價值和成長策略可以互補的投資過程。
我們的結果表明，處於高收益率和高成長交叉點的股票要優於其他所有股票。

為了通過投資高收益率和成長型股票獲得優異的業績，投資者每年必須重新調整其投資組合。
由於只有30％的股票保留這種風格，這種重新平衡會導致大量交易成本。
但是，我們發現高收益率和高成長股票的表現在其分類為風格類別後的第二年仍然存在，其兩年收益高於其他風格投資組合。
這項研究的結果也顯示了對動量投資策略的支持。
在過去兩年中，成長率呈現出從負轉為正的趨勢，或者正成長的順序呈上升趨勢的股票，其表現明顯優於其他子樣本。
高收益率和高成長方式類別中大約40％的股票表現出這種趨勢的成長。該證據對基金經理和養老金發起人具有重要意義。


# 模擬投資組合報酬(整理過的)

[投資組合中模擬投資回報我們通過從每種風格類別（HGHE，HGLE，LGLE，LGHE）的四個投資組合中隨機選擇兩個投資組合，來模擬對價值/成長投資組合的投資。
重複此過程1,000次以產生投資組合的許多不同組合。
在接下來的15年中，每年都會對這些投資組合進行重新分配。
例如，在模擬1，我們從四個屬於HGHE風格類別的投資組合中選擇了兩個投資組合，並於次年的7月從該風格類別中選擇了兩個新的投資組合。
HGHE風格投資組合的最終財富就是每年7月從這些隨機選擇中獲得的累積回報。

對於1,000個隨機選擇的投資組合，我們計算了不同持有期間的平均最終財富（MTW）和最終財富的標準差（TWSD）。
例如:對於一個為期三年的持有期間，我們計算了1982年7月至1985年6月這三年的TW。此後，在減去第一年的同時增加了另一年。

表2中 ，我們通過報告他們的MTW，TWSD，每個投資組合在TW 第５，第25，第75和第95的百分位數表現。
每個統計數據都報告了3年，5年，10年和15年的持有期間。

表2中的結果表明，HGHE投資組合的表現優於所有其他投資組合。
隨著持有期間越長績效也因而增長。
對於10年期和15年的持有期間　HGHE第5的百分位數TW超過所有其他投資組合第95個TW。 
HGHE投資組合在第3年和第5年的持有期中排名第25明顯優於其他投資組合位，百分位值超過95個 LGHE

對於每個持有期間，投資組合LGHE的風險通過TWSD衡量是最低的。
因此，該投資組合具有最高的風險回報率（MTW / TWSD）。
表現最佳的投資組合HGHE最終值也有最高標準差。
然而，其更大程度的最終財富表明，即使考慮了風險，高成長率和高收益率策略仍優於其他策略。
一般情況，第25個百分位數TW的HGHE，超過第75個百分位數TW的其他樣式組合。

我們針對指數評估了價值成長投資組合的績效。 
圖3 顯示了四種投資組合中平均TW的差異以及對應指數的收益。
投資組合中低收益率的 Wilshire All Growth Index 與高收益率的 Wilshire All Value Index 進行比較，高收益率進行比較威爾希爾全價值指數。
所有投資組合中，除了HGHE以外，都跑輸各自的指數。
只有HGHE的投資組合在持有期間優於標竿指數

我們再按市值分類的子樣本中評估投資組合的有效性。 
表3 按市值分類每種15年TW的投資組合。
HGHE組合TW又是明顯贏過第5百分位數（小型股為$ 1,108.70，大型股為$ 1,149.46），TW大型股中除了HGLE之外所有投資組合都超過第95百分位數。
此外，比較年度收益顯示（6月至7月）， HGHE投資組合，對於小型股在15年中有10年是最高收益，而對大型股而言，在15年中有8年是最高收益。
投資HGHE股票的策略似乎對小型股票更有效。
但是，無論市值多少，HGHE投資組合都能提供最高的累計回報

表4 顯示，在HGHE投資組合中，只有28％的公司在進行分類後的一年保持相同風格。該平均值與其他樣式的投資組合相似。此外，大多數退出投資組合的公司會在高收益率類別和低收益率類別之間反彈。
價值類別的進出變動歸因於股票價格的變化。
高收益率股票表現良好，並進入低收益率類，而低收益率股票表現不佳，成為收益率投資組合。降低與高投資組合周轉率相關的交易成本的一種方法是減少投資組合的重新平衡。

圖4 顯示了每兩年進行一次重新平衡時所有投資組合的MTW。
結果表明，HGHE產品組合再次優於其他風格的產品組合。在更長的投資期限內，其優越的表現會不斷提高。
來自動量文獻的證據表明，股票收益與成長率的變化率具有系統的關係。
結果表明，總體而言，動量增加（負成長率，然後是正成長率或增加正成長率）的表現要好於動量減少（正成長率，然後是負成長率或增加負成長率）。

表5 報告了前兩年按成長率特徵劃分的四種風格投資組合的表現。
結果表明，在過去兩年中，每年成長率為正的公司要優於成長率為負的公司。

對投資者的影響

投資風格的普及反應在過多的共同基金中，這些共同基金被分類機構歸類為價值或成長 晨星，理柏等。
這種二分法將資金歸為兩類之一，表明了價值和成長投資是互斥的。
這些機構使用單變量（例如E/P或B/P）來定義價值和成長。

在本文中，我們展示了經驗證據，可以使投資者提高價值戰略的回報。
價值和成長可能並不相互排斥。
通過使用收益的歷史增長率來區分成長型股票，我們檢驗了價值和成長策略可以互補的投資過程。
我們的結果表明，處於高收益率和高成長交叉點的股票要優於其他所有股票。
在過去兩年中，成長率呈現出從負轉為正的趨勢，或者正成長的順序呈上升趨勢的股票，其表現明顯優於其他子樣本。





