# 論文延伸閱讀(Trading behavior in bitcoin futures: Following the “smart money”)

## 摘要
- 自2017年推出比特幣期貨以來，除了機構交易者可以獲得受監管的加密貨幣以外，期貨還能夠通過做空比特幣來提高市場效率
- 此論文利用商品期貨交易委員會的交易員承諾報告來研究比特幣其交易行為
- 報告指出，槓桿資金交易者往往持有最大頭寸，為淨空頭，他們的交易行為在比特幣市場起著關鍵著作用
- 此論文發現，槓桿資金交易者有市場則時的能力，主要以調整他們的空頭吋
- 似乎其他交易者也跟隨這種'smart money'在隨後調整自己的頭寸
- 此論文還證明，根據觀察到的槓桿資金頭寸變化，有可能建立有利可圖的交易策略

## 結論
- 受監管的交易所引入比特幣期貨合約，有助於加密貨幣合法化，並推動機構投資者在加密貨幣交易中的增長
- 之前的研究已經研究比特幣期貨在市場效率和價格發現的影響，**但沒有直接考慮交易頭寸或情緒影響**
- 此論文利用CFTC每周COT報告中包含的交易員類型來解決上述問題，結果表明，投機性機構交易者(槓桿基金)在比特幣期貨市場發揮關鍵作用，這些交易者表現出市場則時的把握能力，特別與空頭頭寸變化有關(來自於動量策略)
- 其他類型交易者似乎追隨這種’smart money’在隨後調整自己的頭寸
- 故此篇論文說明可以基於此基礎建立交易獲利
- 結果表明，儘管比特幣特徵內涵不同，但槓桿資金交易者的行為與在能源與金屬期貨市場中的行為相似

## 文獻回顧
- 比特幣簡介:自2009年起開採第一個比特幣以來，加密貨幣成指數級增長，到2021年1月市值達1萬億元，僅三個月後達2萬億元，利用分離式帳本技術，這項技術核心原則即為在金融交易過程中取消中央機構或中介機構，促進金融系統民主化，雖然當初比特幣為散戶投資者推動的，但愈趨成熟，吸引更大比例機構投資者，2017年推出的比特幣期貨就為一證據
- 本論文利用CFTC每周COT報告來研究，COT報告還被用來研究一系列期貨市場行為，包括農產品(Sanders et al., 2009; Wang, 2001)、金屬(Bosch & Pradkhan, 2015; Mutafoglu et al., 2012)、能源(Ederington & Lee, 2002; Sanders et al., 2004)、股票(Dunbar & Jiang, 2020; Schwarz, 2012)、外匯(Röthig & Chiarella, 2011; Tornell & Yuan, 2012)
- 雖然上述文獻取得進展，但還有許多問題未被解決，例如:有幾篇論文發現投機者式動量交易者，在價格上漲後增加頭寸(Mutafoglu et al., 2012; Rouwenhorst & Tang, 2012; Sanders et al., 2004)，但Wang (2003)報告結果是相反的
- 散戶往往與投機者(這邊指槓桿資金交易者)成群結隊(Röthig & Chiarella, 2011)，意味著要研究加密貨幣對散戶的吸引力，研究投機者更為重要
- 與對沖壓力理論一致，投機者的情緒預測價格的延續，而對沖者情緒表明價格的逆轉，也有證據表明，投機者的情緒和交易頭寸與收益正相關(Wang, 2001, 2004)
- 但對於投機者是否表現出預測能力存在爭議
- 一些研究表明投機者無法預測收益或風險溢價(Gorton etRU al., 2012; Klitgaard & Weir, 2004; Sanders et al., 2009; Wang, 2003)
- 對投機者的頭寸了解對了解投資者有意義(Schwarz, 2012)
- 淨頭寸的變化有助於預測(Dunbar & Jiang, 2020)
- 極端頭寸或情緒甚至更有用(Mutafoglu et al., 2012; Tornell & Yuan, 2012; Wang, 2004)
### 文獻的另一個分支，為涉及到投機者對市場穩定的作用
- Bosch and Pradkhan (2015)發現投機者破壞了期貨市場的穩定
- Kang et al. (2020)表明淨頭寸和風險溢價的短期變化是由投機者的流動性需求驅動的
- Kim (2015) and Brunetti et al. (2016)表明投機者提供了寶貴的流動性，有助於穩定市場
### 在比特幣期貨市場背景下
- 本文提出了幾個問題
1. 不同類型交易者如何在比特幣價格和比特幣市場情緒變化後如何調整他們的頭寸
2. 是否有交易商類型表現出市場則時的能力
3. 是否可用第二點建構有利可圖的策略
### 雖然以前的文獻解決了傳統資產期貨市場的問題，但重要的是可否在比特幣期貨市場找到類似的答案(這是有好處的，因為比特幣回報與其他資產不同)
- 比特幣回報容易出現泡沫(Cheah & Fry, 2015; Fry, 2018)
- 比特幣比傳統資產的回報波動率高出許多(Baur & Hoang,2021; Hӓrdle et al., 2020; Smales, 2019; Urquhart & Zhang, 2019)
- 比特幣有相當大的尾部風險暴露(Borri, 2019; Liu & Tsyvinski, 2021)
- 雖然一般來說價格下跌，而不是上漲，對股市波動性有較大影響，但Baur and Dimpfl (2018)認為害怕錯過導致價格上漲對加密貨幣波動性有較大影響
- 在傳統交易所(芝加哥期權交易所CBOE和芝加哥商業交易所CME)引入比特幣期貨，有助於機構交易者進入市場，並提供作空比特幣，似乎導致市場效率的提高(Kochling et al., 2019; Shynkevich, 2021)，以及波動性增加(Corbet et al., 2018; Jalan et al., 2021; Kimet al., 2020)
- 自2017年以來引入比特幣期貨合約以來，波動性似乎有下降趨勢(see Hӓrdle et al., 2020; Figure 4)
- 但還是可以在BitMEX、Bybit等不受監控交易所交易比特幣期貨，提供高槓桿、低保證金、合約大小等對零售交易者更有吸引力
- 但COT報告並沒有提供上述訊息，故可能在此篇論文給予持有投機頭寸的機構交易者更高權重
- COT報告將金融期貨交易者分為槓桿基金、資產管理人、交易商、其他報告，槓桿資金交易者持有最大頭寸，並且往往為比特幣期貨淨空頭
- 以經驗之談結果表明，當市場情緒下降時，所有買方交易商類型(資產經理、槓桿基金、其他)的淨頭寸會積極變化
- 槓桿資金交易者遵循動量策略，而資產管理人則為相反
- 槓桿資金管理者表現出一定市場則時能力(主要為對於空頭頭寸變化的擇時)
- 故本論文根據槓桿資金的頭寸變化制定了交易策略，並認為盈利能力一部份是由於精準預測了最大的市場波動
- 本文利用自回歸模型，發現其他類型交易者在下一階段調整自己頭寸時，會跟隨槓桿資金的'smart money'
- 現在的影響的是，槓桿資金交易者的時間擇時能力對加密貨幣公平性或包容性有負面的影響

## 數據
- 資料來自於美國CFTC每周的COT報告中獲得交易商的信息，記錄了每周二的未結期貨頭寸，報告提供了四種交易商類型
1. 交易商/中介
2. 資產經理/機構
3. 槓桿資金
4. 其他報告

- 被稱為交易商/中介意及交易商使用期貨合約並出售給客戶的產品定價且管理，並且是唯一被認為**賣方的分類**，包括大型銀行或證券交易商
- 其他三種被認為是買方，因為他們都使用期貨來投資、對沖和投機
- 資產管理者/機構:養老基金、捐贈基金、保險公司、共同基金
- 槓桿基金:對沖基金、資金經理，例如商品交易顧問(CTA)
- 其他:公司國債、中央銀行、小型銀行、信用社

- 交易商j在第t周淨交易頭寸(NP)
- 納入了CBOE和CME期貨的頭寸

- 槓桿交易者擁有最大的頭寸(包括多頭和空頭)，並且從2019年1月以來皆為淨空頭
- 其他交易類型自2020年第開始為多頭
- 由於資產管理公司有諸多限制，故資產管理公司有較小的淨頭寸
- 交易商主要提供短期流動性獲利，故本篇論文預期他們只持有足夠庫存應付客戶需求，因此日終頭寸很小
- 由表一可看，槓桿基金平均為淨空頭，其餘接近0
- 本論文使用Wang (2001, 2004)方法建構情緒指數(SI)
- 這個情緒指標有兩個好處
1. 有一個直觀的解釋，即與過去歷史頭寸不同表明了交易者的相對樂觀(或悲觀)，6個月內最高樂觀(悲觀)表示SI為1(0)
2. 使用市場數據創建的情緒指標克服了與調查數據的反應偏差與其他潛在的行為問題，對於每個交易商而言，SI都由0~1組成
- 由圖四可發現SI皆為高度可變的，但可發現槓桿資金情緒有4個高峰(2018年底、2019年5月、2020年3月、2021年初)，其中三個與比特幣大幅上漲有關

### 附加變量
- 由於比特幣的價格和相關交易頭寸可能與潛在經濟形勢有關固本論文也加入了一系列變量，例如國債收益率、公司債利差、股息收益率是美國期貨市場的定價風險因素(Bessembinder & Chan, 1992)
- 固本論文使用3個月國債收益率、Baa-和Aaa-評級的公司債券收益率之差，SP500指數股息收益率
- 除此之外，頭寸大小可能與當時的不確定性水平有關，例如交易者可能因為高度不確定性條件風險更大，因此有較小頭寸，Kang et al. (2020)發現當不確定較高時，頭寸變化影響較大，故使用CBOE隱含波動指數(VIX)作為整體市場不確定性衡量指標、以及Lucey et al. (2021)最近開發的加密貨幣不確定性指標(UCRY)，作為加密貨幣具體衡量指標

## 實證分析
### 交易吋的決定性因素
- 先進行四種交易商類型頭寸的決定性因素，利用Wang (2003)類似的方法，研究交易者頭寸如何受到過去的情緒，回報和經濟狀況影響
- Rt-1為前一周BTC期貨回報、Φ指一組經濟變量

- 似乎買方交易商類型在市場看跌時都會增加頭寸，如果情緒增加1%，資產管理人將減少279份合同的頭寸
- 當市場看漲時，交易商(賣方交易商)會增加頭寸，意即交易商持有更多的庫存，以滿足其他交易商在市場上漲時的流動性需求
- 看Alpha2，似乎槓桿基金傾向遵循動量策略
- 資產管理人似乎遵循逆向策略，其影響程度似乎小於情緒影響，作者猜測是對沖行為有關
- 一般來說，經濟控制變量對交易行為沒有重大影響
- 不確定性指標不會影響任何交易商
- VIX只影響資產經理(經濟意義不大)
- 當3個月國債收益率、SP500指數股息收益率增加時，槓桿資金交易者頭寸往往變得更加消極，與Wang (2003)中投機者的交易決定一致
- 情緒水平在panelb中對淨頭寸水平有更大影響
- 係數為正，對這一結果要謹慎，因為所有交易商類型淨頭寸與情緒水平都有明顯持續性(自相關性)
#### 在確定了不同類型交易員的交易行為不同後，我們研究了這種交易行為
- Wang (2003)將交易商頭寸的前期變化與當期收益連繫再一起
- Schwarz (2012)建議除了頭寸變化，控制當期的頭寸水平也很重要
- 由於可以根據經濟變數來控制市場時機的影響，可將淨頭寸的係數估計解釋為異常表現(Wang, 2003)，如過係數為正，則可以說明交易商在正收益前增加淨頭寸，反之亦然
- 表三結果表明，槓桿基金和交意商都有明顯的市場擇時能力
- 由於槓桿基金絕大多數時期都為做空，淨頭寸的增加意味精空頭寸減少，意即，ΔNP的正號與槓桿資金在家格上漲前減少其空頭吋是一致的，Wang, 2003建議，對這種結果解釋應該謹慎，這是因為投機者(槓桿基金)正項表現可能是來自於承擔非市場風險獲得的風險溢酬
- 資產管理人和其他交易者缺乏市場則時能力
- 似乎其他交易商似乎有逆向指標的結果，淨頭寸水平和經濟變化似乎沒有任何影響
- Heidom et al. (2015)認為outright short and long positions會更好的反應每個交易商的整體經濟地位
- 表四的頭寸變化為真實頭寸變化，並不是淨頭寸變化
- 可看出槓桿基金空頭頭寸變化的迴歸係數具有經濟意義(顯著為負)，當槓桿基金交易者增加(減少)他們的空頭頭寸時，下一期的比特幣期貨回報為負(正)，為槓桿基金具有市場擇時提供近一步證據
- Tornell and Yuan (2012)指出，當淨頭寸水準處於歷史高位或低位時，投資者會看到有價值信號，Sanders et al. (2004)發現從業者關注交易者在極端水平的頭寸影響
- 固本論文將四種交易者淨頭寸分為五分位數，並將底(頂)部20%視為低(高)頭寸來重新進行研究
- 看出槓桿基金的市場則時能力集中在極低的淨頭寸上，使當槓桿基金沒有任何頭寸時，任何淨頭寸的正成長都會有正的期貨收益
- 槓桿基金在高淨頭寸變化沒有市場則時能力
- 交易商在淨頭寸變化在高(最長)有市場則時能力，但在最低時沒有

## 交易策略
### 第一個交易策略是基於表三中所示的整體市場時機
- 因槓槓基金和交易商ΔNPt−1係數為正，故當t−1期槓桿基金與交易商的淨頭寸增加提供了在t期期貨作多的信號
- 反之基金經理人和其他行人相反的策略

### 第二個策略是基於表三個表五的結果
- 根據槓桿基金和交易商操作:如果槓桿基金淨頭寸過低(追隨槓桿基金)，或交易商頭寸極高(跟隨交易商)，否則就不操作
- 因為表四結果為純頭寸在槓桿基金中的重要性，故在這邊考慮空頭變化，而不是淨頭寸變化

- 表六有8種交易策略與三種買入持有的投資匯總統計
- 在樣本期間買進持有報酬為87.6%報酬，比sp500高17%，比標準普爾高40%，**但每週波動率為四倍多**
#### 整體的市場時機策略
- 只有策略一和策略七戰勝買入持有
- 策略五和八未能戰勝買入持有
- 雖然波動性較小，但錯過了市場了大幅反彈

#### 基於交易員頭寸策略
- 策略二和六產生了負收益，由於交易員是唯一從事賣方的交易類型，故作者也不期望他們交易具有信息性

#### 基於資產管理公司(策略三)和其他(策略四)擊敗了買進持有
- 但策略一(槓桿基金)表現最好
- 表七顯示了不同類型交易者對所有市場走勢的正確預測比率
- 發現槓桿基金預測了最高比例的市場變動(56%)，在上漲下跌中平均分配
- 交易員對市場波動預測比例最低(40%)，不過很合理，因為他們可能調整(小)頭寸以滿足其他人的流動性需求
- 基金經理人預測市場上漲的能力更強
- 槓桿基金空頭預測能力更強
- 資產經理人和其他人也有預測市場反彈的能力，但預測下跌方面不比拋硬幣好
- 此結果與Hӓrdle et al., 2020; Kim et al., 2020; Liu & Tsyvinski, 2021一致，指出彼特幣期貨和基礎加密貨幣表現出相當大的波動性
- 進一步考慮槓桿基金交易者在十大下跌或上漲前的淨頭寸變化所產生的信號，檢測是否有抓住大波動的信號
- 槓桿資金在預測最大的市場中似乎表現得很好
- 基於槓桿基金對市場則時的交易策略的好表現，似乎是對一般市場變動，特別是大波動的預測優於平均水平的結果

## 其他交易者是否跟隨聰明錢的角度
- 由前述結果發現槓桿基金對淨頭寸調整提供了一個市場時機信號
- 本論文作者預期其他交易商會追隨槓桿基金，故用向量自回歸(VAR)研究這種可能性
- 表九為一個滯後期VAR模型的估計係數，其中最佳滯後期由AIC和SIC決定
- 其他類型的交易商似乎跟隨槓桿基金淨頭寸的調整
- 而交易商則相反
- 資產管理公司沒有受到槓桿基金或任何其他交易商明顯影響
- 槓桿基金、交易商和資產管理公司都有負向自身關係
- 係數可發現，槓桿基金頭寸比其他交易者更不穩定，並傾向從一個時期逆轉到下一個時期
- 從B來看，槓桿基金頭寸變化在解釋其他交易者頭寸變化發揮了重要作用，站資產經理人變化9%，其他頭寸64%

## 更長期的預測能力
- 考慮K=2,4,8,12周來考慮長期的預測能力
- 可發現係數全不顯著，這表明市場時機選擇只限於非常短的時間(一周)，這可能是加密貨幣價格表現出的高波動性的一個假象