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type: yt_article
date: 2026-05-01
source: YouTube
youtube_url: https://www.youtube.com/watch?v=EypWd5o6Wjs
channel: "The Investor's Podcast"
video_title: "Stock Market Maestros: How Top Fund Managers Beat the Market w/ Kyle Grieve (TIP805)"
tags: ["價值投資", "投資心理學", "基金經理人", "投資組合管理", "行為金融學"]
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# 頂尖基金經理人的致勝密碼：勝率不到五成，報酬率卻超越市場

> 原始影片：[Stock Market Maestros: How Top Fund Managers Beat the Market w/ Kyle Grieve (TIP805)](https://www.youtube.com/watch?v=EypWd5o6Wjs) | The Investor's Podcast | 2026-04-04

## 導言

《The Stock Market Maestros》分析了十二位頂尖基金經理人的交易資料，發現他們的平均勝率（hit rate）不到 50%，但整體報酬率仍大幅超越市場。書的核心結論是：勝率不重要，「對的時候賺多少、錯的時候虧多少」才是關鍵——以**報酬率比（payoff ratio）** 為核心的框架。

這集 The Investor's Podcast 的訪談者 Kyle Grieve 同步用自己的投資組合數據驗證書中框架，並介紹書中十二位頂尖經理人的策略與案例。對個人投資者和專業經理人都實用：書裡提出三個量化指標——行為阿法分數（BA Score）、勝率、報酬率比——讓你看清自己是靠實力還是運氣。

## 五種投資人原型

Freeman Shaw 的前作《The Art of Execution》訪問了 45 位全球頂尖基金經理人，把他們的行為分成五種原型，這也是《Stock Market Maestros》的理論基礎。

「這五個分類是根據投資人如何應對虧損和獲利的股票構想來區分。第一種是**兔子（Rabbits）**——當你有一檔虧損的股票，你什麼都不做。第二種是**刺客（Assassins）**——刺客在面對虧損部位時，傾向在造成太多傷害之前先砍倉。第三種是**獵人（Hunters）**——當有一檔虧損的股票時，他們會實質地加碼。第四種是**掠奪者（Raiders）**——當有一檔獲利的股票時，他們往往在只賺一點點之後就獲利了結。第五種是**品味者（Connoisseurs）**——當他們在贏的時候，他們會持續持有贏家並盡量放大獲利。」

Shaw 的核心發現：成功或失敗很大程度上取決於投資人在做出投資決定之後的行為。書中頂尖投資人的最佳構想，只有 49% 的時間是賺錢的——也就是說，51% 的時間構想正在虧錢。這個數字跟 Peter Lynch、John Templeton 等傳奇投資人的自我估計（約 50% 到 60%）一致。

「當 Freeman Shaw 寫他的第一本書時，他對這個數字感到震驚。世界上最好的投資人怎麼能在只是錯誤多於正確的情況下，仍能擊敗市場？答案很簡單——他們在贏家上賺的錢遠遠多於在輸家上虧的錢。」

頂尖投資人的贏家全都落在「品味者」這個類別，盡量榨取贏家的所有價值。但面對輸家，每個人有不同的策略——有些人是刺客，快速賣出，在資本受到實質威脅之前就脫身；有些人是獵人，因為對自己的構想有極強信念，所以價格下跌時反而加碼。

## 三個關鍵指標

Freeman Shaw 與合著者 Clare Finn Levy（Essentia Analytics 創辦人）用三個指標篩選採訪對象。

### 行為阿法分數（Behavioral Alpha Score）

第一個是**行為阿法分數（BA Score）**，基於七種決策類型的專有指標：挑選（picking）、部位大小（sizing）、進場時機（entry timing）、加碼（scaling in）、調整部位（adjusting）、減碼（scaling out）、出場時機（exit timing）。

「行為阿法分數之所以重要，是因為它區分了技巧和運氣。如果你的分數超過 50，代表你透過技巧在創造阿法，而不是靠運氣。」

Levy 的數據顯示：BA 分數高於 50 的投資人，在接下來一年超越市場的機率，是 BA 分數低於 50 的投資人的 1.5 倍。書中十二位受訪投資人的 BA 分數介於 53 到 63 之間，中位數約 55.5。

這個指標的實用之處在於：即使你有長期優異的績效紀錄，但近期表現不佳，這個分數可以幫你判斷自己是否仍在創造價值，還是技巧已經隨著經驗增加而衰退。

### 勝率（Hit Rate）

第二個是勝率，定義為投資組合中產生正報酬（或正相對報酬）的部位佔比。Levy 強調一個重要細節：勝率只計算你持有期間股價表現良好的公司，不計算那些在你賣出後仍然繼續上漲的公司。

「如果你賣出一檔在你持有期間表現優異的股票，事後證明它繼續上漲，你不應該因此獲得 credit。你只應該因為持有期間公司表現良好而獲得獎勵。」

這個定義很重要，因為有些投資人習慣把「後來證明是好公司但我提前賣出」的案例算進自己的成功記錄，會嚴重扭曲勝率。

書中這些大師級投資人的勝率中位數是 49%——也就是說，成為偉大投資人甚至不需要勝率超過 50%。他們在贏家上的正確率，比在輸家上的錯誤率還要低一些。

### 報酬率比（Payoff Ratio）

第三個是報酬率比，計算方式是平均良好構想的獲利除以平均不良構想的虧損。Levy 認為，如果從方程式中移除 BA 分數，報酬率比是區分熟練投資人和普通或低於平均投資人最強有力的統計數據。

書中所有大師級投資人的報酬率比都遠遠超過 100%，中位數是 **182%**——平均來說，他們在贏家上賺的錢，是在輸家上虧損的 1.87 倍。

訪談者 Kyle Grieve 用這個框架分析自己的投資組合（截至 2026 年 3 月 17 日）：勝率 46%，報酬率比 262%。他坦言：「即使我 54% 的時間都在虧錢，我整體仍然是贏的，因為我的組合中贏家賺的遠勝過輸家。」他把自己的投資風格總結為：「時常錯誤但幅度小，較少勝出但幅度大。」（Be wrong often but small, and right less often, but big.）

## Josh Goldberg：不留戀虧損部位的刺客

Josh Goldberg 管理 G2 Investment Partners Management，三項指標分別是 BA 分數 55.5、勝率 55%、報酬率比 171%。他的投資策略聚焦營收、盈餘、EBITDA 的意外驚喜，是一套標準的「轉折點策略」。

「當他獲知一間公司有盈餘驚喜時，他開始研究這間公司。他的策略邏輯非常有趣。假設有一間公司，分析師預期每季會賺 $0.25，基本上是持平的成長。但第一季時，公司賺了 $0.40 而非預期的 $0.25——這是 15 美分的盈餘驚喜。按照邏輯，分析師應該調高後續季度的盈餘預測，來反映這個新現實。但他們不會這麼做，直到一段時間過去——他們會錨定在原始預測上。那個差距就是我們試圖要掌握的。」

Goldberg 偏好小型股，因為相較於 Alphabet 這類超大型股，在小型股上更容易找到與市場不同的 variant perception。他的持有期間相對較短，建立了一套 15 個月規則：不希望持有贏家的時間遠超過 15 個月，否則就偏離他原本的策略框架。

G2 的賣出標準很明確：只有兩個理由賣出——公司有盈餘 miss，或部位虧損達到相當於總資本 1% 的風險。

「假設他們有一個 3% 的部位，那個部位虧損約 30%，然後就是賣出的時候——這樣就把損失控制在不超過總資本 1% 的範圍內。」

Fiber International 是 Goldberg 的贏家案例：他在疫情後開始買入，平均成本約 $30。十二個月後股價衝到 $230，後來還漲到約 $300。他在遵循 15 個月規則下選擇獲利了結，理由是相當部分的客戶增長是「提前拉動」的新客戶，未必能維持。

對贏家的處理，Goldberg 的關鍵建議是在贏家上加碼買進、不要被初始買進價格錨定；同時關注本益比——本益比壓縮是賣出的訊號，因為他的策略以動能為基礎，而本益比壓縮會減緩動能。

對輸家，Goldberg 引用 Paul Tudor Jones 的名言：「輸家會加倉到輸家身上。」（Losers add to losers.）他自己的紀律是「絕對不加倉到輸家身上」。這個策略對他有效，但訪談者對此持保留態度：

「因為複合成長股會經歷市場不合理厭惡他們的時期。如果你因為恐懼而在這些可以持有多年的複合成長股上被掃出局，你冒著放棄大量潛在上漲空間的風險——而最好的策略本來應該是加碼。」

Goldberg 對輸家還有一個觀察：輸家在心理上消耗了不成比例的心力。一個只佔投資組合 1% 的輸家，可能佔了你 10% 的心理能量——所以移除它是明智的決定。他自己也發現，有些股票讓他一想到就產生厭惡，這些股票通常果斷賣出後幾乎從不後悔。

## Greg Padilla：不交易的長期持有者

Greg Padilla 為 Aristotle 管理資產，三項指標是 BA 分數 50、勝率 56%、報酬率比 216%。他的策略是尋找具有基本面轉折點催化劑的優質企業，交易價格要有吸引力，市值需超過 50 億美元。他們不用技術面篩選，也不用圖表。

「圖表的一個問題是，如果我看一檔自己持有的公司的圖表，發現它可能在歷史高點，我就會想等它拉回時再買——但它可能又漲了另一個一千百分比，只帶給我後悔。」

Padilla 尋找的催化劑類型包括新管理團隊、新產品、或解決法律問題。他們不專注於市場今天已經容易看到的催化劑，而是希望在未來 1 到 3 年內有很高的催化劑發生概率，這讓他們能在市場知悉催化劑對基本面的有益影響之前，就以合理的價格進場。

隨著經驗增加，Padilla 的策略從高集中度轉向更分散的方法。今天，一個高信心部位在投資組合中只佔 2% 到 2.5%——投資組合約持有 40 到 50 個部位，基本上是等權重策略。

對已經在投資組合中的股票，Padilla 主要是不作為——即使持有像 Lennar 這樣的景氣循環股，他也會穿越整個景氣循環持有。他把持股想像成一種「結婚」的關係，甚至用 VC 的思維來對待持股。

「即使公共市場提供流動性，讓投資組合經理人可以退出部位，Greg 決定不去那樣管理部位大小——因為如果一個部位表現好，它就會佔你資產更大的比例；如果它不成功，它就只佔你資產更小的比例，但不會殺死你。」

Padilla 有一段告白，說明他為什麼主動避免交易：

「決定不交易需要很多功夫。當我們已經賺了 80% 的利潤，賣出是最簡單的事，感覺會很好，會讓我們的客戶高興，會讓分析師高興。但如果你當初對這間公司的品質和複合成長潛力是正確的話，這可能會是錯誤的決定。」

Lennar 這個為期 14 年的長期持股案例驗證了這套哲學。Lennar 在這段期間經歷六次超過 30% 的回撤，其中三次超過 50%，有一次股價在一個月內跌了 65%。但他在這檔股票上賺了超過十倍的回報。如果你想要持有十倍股，你也必須能夠承受大幅度的波動。

對輸家，Aristotle 的賣出觸發條件是：當股價下跌 15% 到 20%，或相對於同業或整體投資組合落後同樣幅度時，就會觸發賣出審查。Elanco Animal Health 是個例子：公司沒有如預期執行，新收購沒有帶來預期的價值，並且正在失去市場份額給主要競爭對手 Zoetis——這個情況不在原始假設中，於是他們在損失 25% 時果斷賣出。

## John Barr：「木匠型」的小型股長期持有者

John Barr 管理 Needham Funds 的 Needham Aggressive Growth Fund，三項指標是 BA 分數 56、勝率 49%、報酬率比 288%——所有人中報酬率比最高。他專注市值 5,000 萬到 5 億美元的小型股，尋找他所謂的「隱藏複合成長股（Hidden Compounders）」——那些正在做市場還沒有正確分析的事情、通常正在開發具有巨大未開發潛力的新產品或服務的公司。

跟多數小型股基金不同，Barr 的平均周轉率僅有 10%，平均持有期間是十年。他的策略是從很小的部位開始（10 到 100 個 basis points），然後隨著確定了複合成長的能力，逐步把部位加到 2% 到 5%。

「Barr 發現，他持有過的股票中，只有大約 20 檔股票創造了 7 倍到 100 倍的超額回報——這些股票貢獻了他回報的最大份額。但這些公司要創造這些回報，只有透過漫長的持有期間才能實現。」

Nova Limited 是 Barr 最成功的投資之一。Nova 生產用於調試先進半導體製造系統的檢測系統。Barr 在 2009 年發現這檔股票，當時他擁有另一檔 Nova 的同業公司，這讓他接觸到 Nova 的管理團隊並最終進行投資。Nova 當時已經簽下 TSMC 這樣的大客戶，但分析師覆蓋為零。Barr 做自己的研究，預期營收會成長 50%（從約 4,000 萬到 6,000 萬美元）——最終 Nova 做到了。截至 2025 年，Nova 的全年營收達到了 8.8 億美元。這檔股票最終為 Needham 帶來了 100 倍的回報。

Barr 還有一個特別的紀律：避免使用停損單。

「他傾向不減碼，除非一支股票達到約 10% 的資產——並且他避免停損單，因為停損單會將他從幾乎每一檔 20 大贏家中掃出局。如果你有長期策略，使用停損單可能會阻礙你達成任何重大贏家的機會。」

為什麼 Freeman Shaw 稱 Barr 為「木匠」？因為 Barr 的平均部位大小約為 70 個 basis points，這代表即使一支股票跌了 70%，他只損失 35 個 basis points——這個幅度他完全可以承受。但對於一個刺客型投資人，如果部位佔資產 3% 並下跌 33%，雖然絕對損失也是 1%，但對投資組合的影響結構完全不同。Barr 的框架允許他在贏家上獲得多位數的回報，這些回報足以輕鬆覆蓋他預期會發生的白痴大型虧損。

## John Lynch：在中國市場做反向交易

John Lynch 是 AllianceBernstein 中國股票首席投資長，管理約 50 億美元。三項指標是 BA 分數 60.5、勝率 43%、報酬率比 264%——他的勝率是所有人中最低的，但報酬率比非常突出。他的策略專注中國市場，尋找能產生現金且交易價格便宜的公司。

Lynch 認為中國市場在全球中獨一無二，因為它同時提供品質和價值。在西方市場，便宜的東西通常背後是具有很多內在循環性的公司，價值陷阱機率較高。

「他認為這種套利機會存在的原因是：散戶投資者在中國市場佔比遠比西方高得多。由於中國的散戶投資者非常短期導向，這為願意採取長期觀點的投資人提供了難以置信的機會——但前提是他們必須能夠承受短期波動。」

數據支持這個論點：在美國，機構投資人約持有 70% 的市場；在中國，這個數字接近 25%。在美國，約 25% 的家庭擁有市場股票；在中國約 35%。即使在中國共同基金產業內部，激勵機制也促使短期思維——例如有些基金規定，只要在一週內擊敗同儕，星期五就會收到獎金。

Lynch 用一套他稱為「量子租賃策略（Quantum Rental Strategy）」的方法，同時從量化分析和基本面兩個角度檢視企業。他不用動能做為量化指標，因為中國市場的動能會被他稱為「計程車司機說法」的扭曲：中國的計程車司機在一月買入股票，如果二月漲了 10%，他們就會直接獲利了結。

Yutong Bus 這個案例他做過兩次，兩次都獲利。第一次他建立了 3% 的部位，隨股價上漲減碼以維持約 3% 的集中度。當 Yutong 的帳面價值倍數從一倍上升到四倍時，他賣出了——不是因為商業敘事發生變化，而是因為估值已經太貴。

「在中國，補貼在 2016 年後被完全取消。由於補貼取消，股票多年不受青睞——隨著它越來越不受青睞，Lynch 越來越密切地關注它，最終他獲得了回購的機會。」第二次進場的設定極佳：因為銷售已經被抑制多年，只要國內銷售稍微恢復就能看到強勁增長——他說銷售只需要恢復到歷史平均的一半，就仍能獲得非常好的回報。

對輸家，Lynch 不用停損單，因為很難判斷停損該設在哪個價位。他強調：「我知道什麼時候我應該放棄，但這是基於其他因素——當我決定退出時，我會一次砍掉全部。」分期賣出通常只會導致績效一路被侵蝕。

他特別警惕「論點漂移（thesis creep）」這個陷阱——當公司股價越來越便宜時，投資人往往會改變論點來解釋這個下跌，而不是承認論點已經失敗。

「當他做出糟糕的投資決策時，歷史上通常是因為論點漂移。典型的情況是：公司變得更便宜了，但這是因為論點發生了變化，而 John 會調整論點以迎合那個變化，從而繼續持有。但現在他更專注於他的論點——當論點明顯破裂時，他就賣出，而不是迎合那種「我喜歡這檔股票」的想法。」

## 結語

書中十二位大師級投資人的勝率中位數是 49%，報酬率比中位數是 182%——這個組合直接打掉「高勝率才能賺錢」這個迷思。重點是當你對的時候賺夠多、當你錯的時候虧夠少。

對個人投資者，這套框架有三個直接可用的工具：BA 分數讓你看自己的決策品質是不是仍在創造價值；勝率讓你追蹤決策準確度（注意只計算持有期間的正報酬）；報酬率比衡量贏家和輸家之間的不對稱性——如果這個數字低於 100%，代表你的平均虧損大於平均獲利，即使勝率看起來不錯，長期下來也會侵蝕資本。

Barr 的案例最值得記住：他的 20 檔超大型贏家貢獻了幾乎所有的超額回報，但這些贏家需要十年的持有期間才能實現。如果你在錯誤的時機被停損掃出局，這些回報就拿不到。「讓贏家奔跑」不是口號，是數學。

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*本文由 AI 根據 YouTube 影片內容生成，僅供參考。*