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title: 李錄：現代化是財富觀的重構，價值投資是購買力的長期守護
tags: [YT訪談摘錄]

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type: yt_article
date: 2026-05-04
source: YouTube
youtube_url: https://www.youtube.com/watch?v=_msh7kdYWuk
channel: "Value Investor Watch"
video_title: "[ENG-SUB] 李录 - 全球价值投资与时代 w/ Q&A 完整版 - 2024年12月"
tags: ["價值投資", "3.0科技文明", "現代金融體系", "信用體系", "購買力", "李錄"]
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# 李錄：現代化是財富觀的重構，價值投資是購買力的長期守護

> 原始影片：[[ENG-SUB] 李录 - 全球价值投资与时代 w/ Q&A 完整版 - 2024年12月](https://www.youtube.com/watch?v=_msh7kdYWuk) | Value Investor Watch | 2026-04-11

## 導言

2024年12月，喜馬拉雅資本（Himalaya Capital）創辦人李錄回到北京大學，在《價值投資實務》課程邁入十週年之際發表《全球價值投資與時代》演講。長達一百六十多分鐘的分享裡，他不只談選股，而是從人類文明三階段（1.0 狩獵、2.0 農業、3.0 科技）、全球金融信用史、以及中國經濟結構性挑戰出發，講價值投資人在大變局時代該怎麼建立認知坐標。

李錄自 1997 年管理基金，穿越亞洲金融危機、網路泡沫、2008 金融海嘯與 COVID-19 多次劇烈波動，長期持有比亞迪 22 年。他師承巴菲特與蒙格，同時受葛拉罕（Ben Graham）、凱恩斯影響，是少數同時在中美兩地都有深度實踐的全球價值投資人。

## 中國的困惑：就業、信心與通縮的漩渦

李錄首先指出，當前中國面臨的困惑分國內與國際兩個層面。

國內方面，他列舉了幾個核心現象。第一是青年就業壓力，16 至 24 歲的失業率約 20% 左右。背後折射的是民營企業的信心危機：中國就業人口約 7 至 8 億，其中 90% 由非政府企業提供，主要是民營企業，政府提供的就業僅約 10%。民營企業家近年對財產乃至人身安全的擔憂，已成為民營經濟活力的重要制約。

第二是製造業與消費市場的嚴重失衡。中國製造業佔全球整體製造業附加值超過 30%，但中國本土僅消費其中 14% 至 15%。換言之，近一半的中國生產產品需要銷往全球各國，其中最大的客戶仍是發達國家。雖然中國在東南亞已成為第一大出口國，但東南亞並非最終消費市場，相當部分是轉口貿易，最終消費仍需回到發達國家市場。

第三是通縮狀態下的「內卷」競爭。李錄說：「在通縮狀態下的競爭，我們稱之為卷。正常在經濟增長狀況下的競爭不是卷的形式，是一個螺旋向上的形式。」

第四是財富型資產的大幅滑坡。房地產價格和資本市場價格的大幅下降影響所有人的消費信心與未來預期。「房地產通常家庭財富大概一度佔到 70% 左右，今天大概 60% 左右，仍然是家庭財富的第一個來源。」

第五是官僚體系在大環境收緊下出現的躺平現象，政策的傳導效率受到影響。

國際方面，李錄認為過去五到六年最大的變數是美國對自身國際角色的根本性質疑。冷戰後的美國在國際關係中扮演「錨」的角色，不僅維繫和平，還維繫從航海貿易自由（freedom of the sea）到國際秩序、資本流動的一整套制度秩序，並承擔約 80% 的軍事支出，同時在最終購買者、貨幣提供者、最終消費市場方面扮演關鍵角色。美國的戰略精英開始質疑：這個角色是否得不償失？尤其在對待中國崛起的問題上，美國廣泛認為中國是美國秩序的「順風車」乘客，崛起後對美國秩序構成了根本性甚至敵對性的挑戰。這一認知變化帶來中美關係的根本性轉變，也提出整個國際秩序未來走向的根本性疑問。

## 困惑的實質：文明範式的跨越與觀念的落差

李錄把人類文明分成三個階段：1.0 是狩獵文明，2.0 是農業文明，3.0 是科技文明。中國今天恰恰處在 2.5 的位置，正在從農業文明過渡到科技文明的過程中。「這個過程，所有的國家在經歷了最早的工業起飛之後，其實都面臨過這樣的問題。無論是德國、日本，包括南美、東南亞的一些國家，有些國家實現了跨越，有些國家還在中間掙扎，掙扎的國家我們今天叫中等收入陷阱。」

他解釋這個現象的根本原因：現代化經濟的核心是市場經濟和現代科技的結合，進入一種自動的、複利性的、持續性的增長。這種經濟增長的威力極為驚人，改革開放之初的中國到今天，經濟體量增長了成百上千倍，名義數字更是驚人。但與此同時，社會治理、人文、心理、人性本身、政治制度，沒有出現同樣的福利性變化。「歸其原因，根本上是這個人的本性並不會發生這麼大的變化。實際上這個智人在二十萬年出現之後，基本上人的本性沒有發生過根本性的變化。但是我們的經濟發生了三次偉大的躍升，從最早的狩獵，到農業文明的出現，到科技文明的出現。所以當最早期的工業起飛結束之後，我們會在短期之內出現一個巨大的落差。」

李錄回顧了多個國家的現代化追趕速度：「最早的工業化，時間比較長。但獨立實現工業化的過程，現代化的過程，其實只有英國做到了。後面的這些國家其實都是在追趕。日本從明治維新（1868 年）到 1905 年打敗工業化的俄國，中間就是三四十年的事。德國從統一到一戰也就是三四十年的時間。美國大規模工業化是在內戰之後到 1890 年之後成為全世界第一大經濟體，也是三四十年的時間。南美從二戰之後到中等收入陷阱的八九十年代，也是三四十年的時間。」

這個階段的社會挑戰是多方面的。戰爭並沒有解決問題：「一戰和二戰的背景多與此相關，但是戰爭其實並沒有解決這個問題，反倒是戰後的治理上的變化解決了問題。」

## 觀念的陷阱：土地、虛實經濟與政府職能

李錄列舉三個在文明跨越過程中最具代表性的舊觀念，這些觀念在 2.5 階段仍是阻礙社會進步的潛在因素。

### 第一個觀念是關於土地的執念

在農業文明時代，土地和人口是決定一個經濟體最主要的指標，土地擴張是國家和種族最重要的訴求。但在 3.0 文明時代，經濟增長的主要動力不再是土地和人口，而是市場的大小和生產要素流通的充分程度。「這個就是在促成第一次世界大戰和第二次世界大戰一個最重要的原因。」一戰爆發時多方都認為幾個禮拜就能解決問題，但一旦土地爭奪的戰爭開始，人們心理上那些根深蒂固的觀念全部被動員出來。戰爭最終造成五六千萬人死亡，所有參戰的帝國全部崩塌。但二戰後，德國和日本這兩個最主要的戰爭發動者，恰恰因為戰爭中的失敗（被迫放棄對領土的執念）獲得了持久、永續的發展機會。「兩個國家都獲得了長久的、永續的、沒有邊際的增長的機會。」

李錄警告：「今天其實我們對於土地物的執念仍然存在。在我們 2.5 的時代，這是一個最危險的時代。我們關於土地、領土的概念，仍然可以隨時點燃一個種群、一個國家的民族的情緒，也就是我們根深蒂固延續了上萬年的這樣的思想。」

### 第二個觀念是實體經濟與虛擬經濟的劃分

這個概念在農業時代和工業起飛階段是真實存在的，但在進入成熟經濟後是完全不存在的，是一個偽概念。他用一個例子說明：今天俄烏戰場上決定勝負的是有智能的無人機，操縱這些無人機的主要是遊戲玩家。歐洲戰場上今天大概有一百萬到兩百萬個戰鬥無人機，主要的戰士就是遊戲的玩家。「那麼虛擬經濟跟實體經濟到底有沒有區別？」再看軟體，軟體是控制今天整個經濟最重要的元素，沒有軟體，世界經濟和中國經濟完全無法運轉。

他特別以輝達（Nvidia）為例：「英偉達從 1993 年創建，31 年的歷史裡從來沒有生產一個晶圓片，全部都是台積電（TSMC）生產。英偉達實際上就是一個軟體設計公司，它設計的是晶片運作的軟體設計公司。它是典型的虛擬經濟。但是今天無論是遊戲、雲端運算，尤其是 AI，沒有一家公司可以離開英偉達而運行。實際的不能再實際。」他指出輝達的市值超過整個德國的全體股票市值總和，超過德國和義大利兩個國家全部股票市值之和，超過世界上約一百多個國家的全體國家市值。「所以我們很多原來的觀念在深刻地影響我們對今天經濟的判斷。」

### 第三個觀念是關於政府職能的定位

在農業經濟時代，高度集權有很多好處；計劃經濟時代基本上是指揮性的職能；改革開放後變成了指導性。但真正的市場經濟的基本要義是：所有重大的經濟決策，是由因為個人利益攸關的企業家獨立在競爭環境下做出來的。「今天我們經濟體 120 萬億美元，每天都有幾十億、幾百億的決策在決定，完全不是任何一個人、任何一小部分人能夠去影響的。」中國有一半的產品要銷售到全世界，全球有 120 個國家把中國作為第二大貿易夥伴，這些國家佔除中國之外世界經濟體的 80% 以上。所以中國政府的決定影響的不僅是中國的十幾億人，還影響了全世界十幾到二十幾億人的生活。

## 現代金融的歷史：信用體系是 3.0 文明的基石

李錄用一段較長的歷史回顧，闡述現代金融體系（特別是信用體系）是怎麼一步步建立起來的，這是理解中國經濟問題的核心。

### 威尼斯的貢獻

人類歷史上最早的現代金融部分不是在大的經濟體產生的，而是在一個很小的城市，威尼斯。威尼斯在中世紀中期到拿破崙時代，持續了一千多年的共和國歷史。公元一千到一千五百年間，威尼斯只有十幾萬人口，卻幾乎壟斷了當時亞洲和歐洲最重要的貿易。它最重要的發明包括：複式記帳法（double entry accounting）、與貿易相關的股份制、保險、以及現代銀行體系的萌芽。「但是威尼斯本身沒有農業，也沒有工業腹地，所以由它來發展出 3.0 的科技文明也不可能。但是它的這些發現很快在下一個國家，荷蘭，得到了進一步的發展。」

### 荷蘭的貢獻

荷蘭在 1588 年宣佈獨立，隨後進行了 70 年的戰爭。整個 17 世紀，荷蘭成為當時最重要的貿易帝國，大概四分之一的全球貿易都通過荷蘭的船隊來進行。荷蘭發明了現代金融體系的全部胚胎：最重要的是發現了由公眾參與的有限責任股份制公司制度。世界上第一間這樣的公司就是荷蘭東印度公司，同時荷蘭還發明了中央銀行和股票交易所（stock exchange）。荷蘭甚至出現了人類歷史上第一次的交易泡沫，鬱金香泡沫。正是因為如此，幾百萬人口的荷蘭在當時人均 GDP 超過歐洲國家十幾倍，遙遙領先；在四百年之後，荷蘭仍然保持著人均 GDP 在全球前十名左右，今天仍是全球第二大的農業貿易國家。「但是荷蘭也沒有造就第一次的大工業革命。這個是由英國來完成的。」

### 英國的貢獻

1688 年的光榮革命完成了兩件事：第一，在治理上建立了虛君制，限制了王權；第二，建立了以信用為基礎的現代金融體系。光榮革命後，威廉（William of Orange）和他的妻子瑪麗成為英國共同的國王，將荷蘭的金融體系完整移植到英國，這是一次制度上的合併（merger）。

這個合併產生的核心結果是：英國建立了一套完整的信用體系。信用體系指的是企業家的企業信用、投資人的投資人信用、聯繫儲蓄者和投資人的中介機構的信譽，最終使完全不懂商業的普通儲蓄者的錢匯集起來，形成巨大的投資力量，然後產生有效的生產力、利潤，再回流到整個體系。「這個過程裡，每一個行業都是獨立，專業都不和最終的結果真正的直接相關，它的相關性都是間接通過信用建立起來的。所以一個簡單的很小的儲蓄者，也可以參與到最終一個成功的公司的很小的一步。」

這套體系還包括與信用體系相關的一整套法律制度、糾紛治理、習慣性的做法和大家的信任。這個體系一旦建立，極難摧毀：英國自此之後和歐洲的戰爭再也沒有失敗過。它一度發行的債務超過 GDP 很多倍，不再由皇權直接用自己的資產和收入來支付戰爭，而是由信用體系來取代，並且吸引了全球的投資。「這就是第一套真正現代的體系。這套現代的體系就使得英國在最後技術開始出現的時候，迅速建立起來一套現代意義上的可持續發展的經濟體系。」

## 中國的出路：激活信用體系，利用香港

李錄用兩個數字說明中國當前的核心問題：第一，個人消費佔整體經濟現在只有 40%，而且在持續下降；與此同時，儲蓄率在持續上升，從 40% 即將進入 50%。這些儲蓄絕大部分留在銀行體系，而銀行體系主要由國有銀行控制。「國有銀行的體系能不能夠把這些儲蓄充分地流通到整個經濟體的循環中呢？這個答案一定是否定的。沒有任何成功的案例，古今中外都沒有。這個錢如果要能夠去進入真正有利於經濟增長的體系，需要現代的資本市場，現代的金融體系。」

那麼中國有沒有歷史的機緣建立這套體系？李錄的答案是香港。「英國給中國留下了一份禮物，這個禮物叫香港。香港實際上具備了現代意義上資本市場全部的內涵。無論是它的制度、法律、歷史、糾紛的處置、傳統對它的信任，還有一整套信用中介機構的建立，這些全都非常完備。」

他對比了荷英合併與中國收購香港的本質區別：「荷蘭和英國在金融市場上合而為一，它是一個 merger of equals，是一個共同對等的合併。中國對於香港是一個 acquisition，是一個收購型的，但是很多收購型來的並不珍惜。這是一個很大的區別。」如果真正把香港用起來，它完全可以作為整個中國資本市場重新運作的重要的胚胎，可以像當年把深圳劃為特區、完全實行不同體制一樣，最終形成改革的浪潮。

「香港這個市場，我們通過收購得回來的這一套體系，如果能夠充分地利用起來，是可以建立起現代具備信用功能的資本市場體系的。當然今天我們所處的狀態和這個差距還比較遠，對它的理解、appreciation 還遠遠不夠。」

## 市場經濟的共識：不要再質疑了

李錄明確表示：「對於市場經濟，我們已經運行了至少成功經驗將近四五百年了，我們應該有一些共識，就不要再討論，也不要再去質疑了，更不要再去批判和隨便否定了。」

這個共識最早由亞當·斯密在 1776 年總結出來：人的本性都是自私的，但市場經濟最偉大的地方，就是把人的自私通過分工和自由競爭，轉化為功利，轉化為對整個社會有益的事情。「我們一直談的那些理想，人人為我、我為人人，這樣的理想其實在市場經濟已經實現了。市場經濟體系就是因為人人為我，變成了我為人人，這樣一套體系。」

這個體系當然不是完全完美的，但在所有人類發明的各種不完美的體系中，它是最偉大的制度發明。市場經濟中，絕大部分資源配置的決定需要由私人來做出。「任正非先生也講，一定要把權力放在能夠聽到炮火的前沿的士兵去決策，由他們來決策，後面的人是聽不到炮火，很難做政策的決定。」中國市場經濟的成功，恰恰就是在政府不斷地退出、不再去指揮、成為更多服務型的轉換中實現的。科技也是在高度市場化的經濟中產生的結果，而不是原因。

這些共識還包括：私企需要生命安全和財產的基本保障；需要法律的糾紛解決機制，需要程序正義；Rule of law（法治）和 Rule by law（以法治理）的根本區別，在於權力是否受到制衡，當隨便執法發生時，被犧牲的企業家能否通過法律來捍衛自己的正當利益，而不僅僅依賴上級的庇護。

## 中國現代化的 KPI：個人消費佔 GDP 的比例

那麼中國如何度過中等收入階段的盤整？李錄的答案是：要堅持實踐是檢驗真理的唯一標準，不斷試錯、摸著石頭過河，沒有一定之規。在這個階段，很多頂層設計其實不是特別適用，需要不斷通過實踐去調整。實踐的 KPI 就是中國能夠進入到能夠靠自身的、自發的力量，進行可持續的經濟增長。

最大的動力來源是個人消費在 GDP 中的比例，這是最原生、最持久的可持續經濟增長的原動力。「其他都是為它消費、為它服務的，其他東西都不可持續。可持續的就是人需要不斷的新的、更好的需求，這個就是市場經濟最持久、最延伸、永遠沒有邊際的增長動力來源。我們今天只有 40%。但是我們有 50% 的儲蓄，可以轉換成經濟發展的動力。」

這是一個相互關聯的鏈條：企業家的精神、消費者的信心、官員體系的正向激勵動力、外資的信任、中美關係的改善、整個國際貿易體系的環境變化，所有這些都是鏈條上的節點。「哪一個是雞，哪一個是蛋呢？其實答案很簡單，就是每一個地方都是雞，每一個地方都是蛋。在任何一個地方點燃，都可以把這個鏈條點燃。但是我們現在問題就是所有的鏈條全都熄火，這個問題就大了。」

他以改革開放的歷史為例：「誰又能想到，幾個農戶互相簽了一個血書，進行了包產到戶，這麼一個簡單的變化，就點燃了整個中國 40 年波瀾壯闊的改革。深圳一個地方就點燃了中國其他所有地方的改革的勢頭。有時候這個實際的發生，並不需要時間去規劃好，也沒法規劃。中國這個實在是太大了。」

## 財富的本質：購買力的比例，而非靜態的資產

在回歸價值投資主題之前，李錄花了一些時間回答一個根本問題：什麼是財富？

他用一個例子說明：農業文明時代，財富是土地和人口。今天英國那些仍擁有城堡和土地的貴族，財富還在嗎？「很少。因為投資了別的東西。凡是只擁有原來的城堡和土地的貴族，全都變得很貧窮。為什麼？因為他這個土地需要去僱別人，城堡也需要僱很多傭人，一個大的 Palace 動輒是幾十上百人去做傭人。而且這些人的價值過去幾百年發生了巨大的變化。這些擁有城堡的人全都僱不起這些傭人了，原來的土地也需要僱人，這些人的價值也發生了很大變化。所以他的土地、城堡全都成了負債，都沒有作為財產。」

再看現金：改革開放初期的「萬元戶」，把一萬塊錢存在銀行裡，今天還能算是富人嗎？「顯然萬元戶如果把錢放在銀行裡作為現金保留下來，這個就不再是財富。」

那什麼是財富？李錄的定義是：財富是用來消費的，是你在整個經濟體中的購買力的比例。當經濟進入持續累進增長的時候，如果你的財富是靜態的，你的財富就會逐漸隨著經濟增長的速度而萎縮。「所以你的財富只能夠用整個經濟體中間的比例來衡量。整個的經濟體最好是購買力，而不是生產。你富裕的程度是你的比例，而不是絕對數。今天說我們這個一萬塊、兩萬戶，其實沒有什麼意義。就是你今天購買的東西和 40 年前的購買的比例要有一個指數性的比例才有意義。所以你的財富實際上是你的比例。當你的比例維持一定的時候，你就保留了自己的財富，哪怕整個經濟體經過了戰爭縮小了，如果你的比例不變，你的財富其實並沒有變化。」

這個認知對價值投資人意義深遠：當你有這樣的財富觀，你就會理解「宏觀是我們要接受的，微觀是我們可以有作為的」。你就可以心平氣和地去持有那些最有創造性的優秀的企業，不再受宏觀波動而波動。「內心能夠保持平和，才能夠真正持得住你的籌碼、你的購買權。」

## 價值投資的六大信條：在時代的困惑中誕生與實踐

李錄指出，價值投資恰恰就是在整個宏觀環境充滿動盪不安和困惑的時候誕生的。最早完整表述價值投資理念的是葛拉罕（Ben Graham），他從 1926 年開始實踐，在 1929 年到 1932 年的危機中，合夥企業正面損失了 70%。1932 年到 1935 年才重新回歸，恢復了原來的成本。1936 年開始一個新的封閉式基金，到 1956 年結束，二十年間的回報在 1949 年出版的《聰明的投資者》中，葛拉罕第一次完整闡述了價值投資最重要的三個理念。

「他經歷的那個時代，比我們今天遇到的這個時代要困難得多得多。那個時候美國的經濟失業率 25%，整個經濟體大概萎縮了差不多三分之一到一半，你盤算怎麼去博弈，沒有任何前途，覺得這個世界快到末日了。然後很快，等他開始新的基金的時候，世界又滑入了一場法西斯發動的全球性的戰爭，死了一億多人，傷了幾億人，整個工業體系被徹底的摧毀。他創造自己業績的，就是這樣一個時代。那你再想一想，我們今天投資的這個時代，和 Ben Graham 創建價值投資、實踐價值投資這 30 年的時間，你希望在哪一段時間裡開展你的事業呢？」

### 葛拉罕（Ben Graham）的三個貢獻

第一，股票的內在價值等於公司的淨資產價值（Net Net）。買的時候要有足夠的安全邊際，要遠低於這個價值去買。這個道理看起來很簡單，但是在實踐中極難做到，因為大多數時候市場不會給你這個機會。但市場先生情緒波動極端的時候，這個機會是會出現的。「所以這一點很重要，你買的是購買力。」

第二，把股票視為公司所有權的一部分，而不是一張可以買賣的紙片。市場是由個體組成的，人的本性都希望短期獲利，所以傾向於把股票當作可以買賣的籌碼，而不是公司長期的所有權。市場先生是一個非常神經質的人，他的存在並不能指導你真正的價值是什麼，給你提供的只是價格，而這些價格常常會遠遠低於價值，也可能遠遠高於價值。「所以市場的存在對價值投資是一種福，而不是指導。」

第三，未來很難預測，便宜是硬道理。一定要有足夠的安全邊際，因為你未必完全理解這家公司，也未必能完全看清楚未來會是什麼，但如果有很大的安全邊際，你的投資會更加安心，你能夠持有的時間也會很長。

### 巴菲特與蒙格的貢獻

第四，公司內在價值的增長才是真正財富的來源。這個增長可以持續很長時間，而且空間極大，這切合了現代經濟本身的特性，可以累進的、無限期地增長。怎麼才能做到？就是找到優秀的、優質的公司，這些公司能夠以高於平均和競爭對手的回報來持續創造價值。「可以資本回報長期低於平均和競爭對手，但是要理解這些公司就比較難，所以人要有自己的能力圈，要能知道自己的邊界，哪些懂，哪些不懂，做那些懂的，去持有，長期持有那些最優秀的公司。」

### 凱恩斯的貢獻

凱恩斯不僅是宏觀經濟學家，還是一位優秀的價值投資人。他從 1921 年開始接管劍橋大學國王學院（Kings College）的捐贈基金，一直管理到他去世的 1946 年，25 年的業績斐然。早期他也經歷了很多投機行為，但在經驗教訓中總結出了價值投資的基本理念，並更強調公司本身的質量。他和葛拉罕經歷了幾乎同樣的時代，咆哮的二十年代、大蕭條、世界大戰，但他的事業更有意義，因為英國真的在戰爭的最前線。「他創造的這個事業就更有意義。」

### 湯普森（Templeton）的貢獻

湯普森在 1939 年戰爭中發現很多股票跌到不到一塊錢，他說「便宜就是硬道理」，把所有當時在美國股市一塊錢以下的股份各買了一股，總共花了一萬塊錢。最後幾乎百分之九十以上的都漲得很好。1954 年他創立了 Templeton Fund，開始把價值投資引入到很多其他的國家，到 1992 年結束，38 年的歷史，創造了十幾倍的回報。

### 蒙格的第五法則：「在有魚的地方釣魚」

李錄與蒙格（Munger）有 20 年的友誼，既是朋友又是合夥人，還是老師和家人。蒙格每年都在明尼蘇達湖的 Star Island 度假和釣魚，總是帶著一個專業的導遊 Leroy 去不同的湖。Leroy 家兩代經營魚苗生意，通過尋找魚苗，他能精準知道哪個湖裡有魚，且競爭者很少。蒙格從這個故事中總結出來的第五個投資法則：「投資跟釣魚一樣，你要在有魚的地方釣魚。第一條法則是要在有魚的地方釣魚，第二條法則是千萬別忘了第一條法則。」

這個法則的關鍵在於：這個湖不需要很大。中國是一個 18 萬億美元的經濟體，很多行業確實不行，很多公司也確實不行，但也有很多優秀的公司、很多人不太瞭解的公司、很多被徹底錯誤定價的公司。「投資人不需要對政府所有的政策、對宏觀全部瞭解，對未來十年看得很清楚，不需要這些。就需要知道自己那個小池塘，在那個哪個池塘裡有你能釣到的魚，這個很重要。」

### 第六條：喜馬拉雅資本的經驗與總結

「財富實際上是經濟體中的購買力。價值投資的目標是擁有在最具有活力的經濟中、最有活力的公司的股份，來保持和增長財富。」

這個結論來自李錄對整個人類文明範式變化的四十幾年研究：他發現過去幾百年的變化不是一個獨特的現象，而是一個文明範式的轉移，不以任何國家、任何個人、任何小群人的意志為轉移，是一個單向性的、波動性的增長。「短期尤其有福，甚至於週期性的有福，長期單向的增長。而且即使我們的這個蛋糕在縮小的時候，你保持你的比例，仍然保持了財富。保持了比例之後，就能夠保障你在蛋糕擴大的時候，增加和保持你的財富。」

## 持有與賣出的哲學：能力圈的真實邊界

問答環節中，李錄被問到當股票高估時如何決定是否賣出。他把這個問題與長期持有的問題連在一起回答：

「時間的長短很大程度上取決於公司長期的成長能力。我們常常會把短期的東西放大，把長期的東西縮小。這是人類共同的缺點，我們所有人都有。」短期高估常常在長期增長中顯得沒有那麼重要，但找到真正能長期增長的公司是一個極其困難的事情。「一旦理解了，找到了，我通常建議千萬不要輕易地丟掉這個籌碼。丟掉了以後重新再買回來的時候，你會發覺他還會高估，你還會繼續等待。在等待的過程中，他的增長已經遠遠超過你原來預估的價值。如果真的是優秀的公司，這種情況更有可能發生。」

李錄以自己持有比亞迪 22 年的經歷為例：「在這 22 年裡，它至少有七八次股票跌了 50% 以上，有一次跌了 80%。每一次這樣的跌法都會考驗你的能力圈的邊界到底是不是真實的。你是不是真的懂？你是不是真的知道它的價值是什麼？它創造了多少價值？它可能在這一年裡它的價值創造是增加的，但是股票跌了 70%。這個時候才真正考驗你是不是真的有能力圈。」在這 22 年裡，比亞迪的銷售增長從 10 億到接近一萬億，而且還沒有截止。

他強調：「如果你一輩子的 career 裡沒經過這樣的幾次考驗，你就不清楚你的能力圈是真的還是假的。你也弄不清楚你是真明白還是真勇敢，還是真有能力，還是真運氣。所以這個市場確實是挺考驗人性的。你不理解不明白的時候，你肯定會在某一刻被市場擊中。」

## 投資人的社會角色：價值發現者

回答一位同學關於「投資人是否像寄生蟲」的哲學性問題時，李錄解釋現代資本市場為何是現代經濟不可或缺的基石：

「資本市場最終要有效率，就是要把錢投給最有生產力的、能夠提供市場最需要產品和服務的公司。從一開始我們很小、什麼都不懂、就是想儲蓄的普通人，到最終能夠把錢推到最優秀的公司，這個過程、整個過程中每一個鏈條都非常重要，每個鏈條都不可或缺。到最後的資本市場，到最後的 public market，它最重要的功能就是它能夠定價。一個有效的市場在長期是有效的，也就是說價格要在長期裡面要隨著價值浮動，價值是它的錨，這個市場才是有效的。」

「什麼人讓這個價格從短期的沒有效變成有效？最重要的就是基本面投資人，這中間最重要的是價值投資人。價值投資促進市場價格發現的功能。市場能夠把最值得投資的、最有價值的公司和這些什麼都不懂的小儲蓄者，連結起來。」

他以比亞迪為例：「我們擁有了它 22 年，期間有 8 次它的股價跌了 50%，一度跌了 80%。如果沒有像我們這樣的基石投資人，比亞迪在每一刻都有可能資金鏈斷裂。很多這樣的公司今年都斷裂了。如果我們沒有在 2010 年引入像波士爾這樣有信譽的投資人，他最終的成功會面臨更多的挑戰。這不是說他會失敗，而是說挑戰會很多。」

巴菲特當年決定從事這個行業的原因恰恰就是這個問題：「我年輕時候從事的是道德、對社會正義比賺錢更有興趣的事。我開始聽到的華爾街故事都覺得像是醜聞裡那些狡詐的寄生蟲、背後陰謀這些人，我對他們完全鄙視。所以當他（巴菲特）跟我解釋這個道理的時候，我突然明白，他講的是一個雙贏，投資其實是這些公司成長很重要的一環。」

## 企業家的共性：永不言敗的樂觀主義

在被問到成功企業家是否有共性時，李錄說：「我 30 年認識很多很多成功的企業家，你會發現，其實跟我一樣，當年都一無所有。我認識 Jeff Bezos 的時候，公司就一百多人。後來你發現，其實每一代人都有成功的，所以你不要太高看這些老人。」

但他觀察到一個基本的共同點：「成功企業家都選擇看半瓶滿。創建一個企業就永遠有無窮無盡的困難挑戰，如果你天天盯著半瓶的空，跟別人講的時候都讓別人很 depressed，你怎麼有合作的夥伴呢？」

「這個信念在 3.0 文明範式變化的時候特別有用。為什麼？因為這個經濟本身，我們講這個 rising tide lifts all boats，這個浪會把所有的船都給浮上去。這個經濟體本身就是在增長，所以它獎勵那些選擇相信的人。所以永不言敗，這就是成功的第一步。」

但除此之外沒有什麼統一的共性了。「市場經濟好就好在，他根本搞不清哪一種人能成功，他也不管哪一種人能成功。像 Elon Musk 這種人在中國沒辦法成功，大家都沒法接受他。馬雲今天能不能成功也不知道。這個社會要有高度的 tolerance（包容），才能人盡其才。因為這個市場經濟是由結果競爭來決定的，事先沒法判定。」

## 便宜的多維度定義

被問到 PE（市盈率）和增長率的關係，以及什麼是「便宜」時，李錄分享了他的方法論：

「便宜是一個多維度的東西。便宜是相對於價值。你的價值是什麼？在 Ben Graham 的時代，他也不看別的，他就看 tangible book value（淨資產價值），而且只看一些可以馬上變現的，都是現金、可變現證券、馬上可以變現的應收帳款。連房地產都不怎麼看。但是在 30 年代大危機的時候，這種東西很多。」

李錄回憶自己 1994 年的第一個 10 倍股：「當時這家公司市值 300 萬美元，賬面價值有 500 萬，中間 400 萬是一個上市公司的股票，後來這個股票變成了美國最大的有線電視公司。當時我也不看什麼 PE。它就是 300 萬市值，擁有的股票就 400 萬，還有 100 萬我搞不清楚是什麼。後來發現這 100 萬可值大錢了，它裡面擁有的都是那些衛星和無限的執照。」

「後來等於誤打誤撞，我買了這個之後，我至少要弄明白什麼是有線電視公司，我後來發現有線電視公司非常棒。後來這些執照很值錢。所以我誤打誤撞，所以買便宜的時候有時候很有意外的收獲，但是買完了之後就要去研究，研究就要真研究，真懂，懂得越多，你的收獲價值會越高。」

## 結語：宏觀是必須接受的，微觀是大有可為的

李錄在演講最後重申他的核心立場：價值投資的 founding father（奠基人）都是在宏觀面臨巨大挑戰的時代，才發現並實踐了價值投資這條最適合的道路。「這些人用他一生的時間，六十幾年的投資記錄，向大家展示了，這個確實是宏觀的，是我們必須要接受的；微觀是我們可以有作為，而且大有作為。而且可以讓你跟時代同呼吸，共同的增長。」

對於中國的未來，他的判斷是：「我們的階段遇到的問題是所有經歷了開始經濟工業起飛之後的國家都遇到的問題，也沒有特別的獨特。這些問題在很大意義上，我們根深蒂固的這些觀念、文明時間很長，和我們新發生的經濟現實巨大的福利性的增長帶來的結果，是一個巨大的落差。所以我們要在這個落差裡重新來去思考，哪些是對的，哪些是不對的。但在實踐中，我相信李光耀先生的這個理念是對的：已經被證明正確的，堅決地去複製推行；已經被證明不可行的，堅決避免。這是一條非常簡單但是非常深刻的治國的辦法。」

最後給有志於價值投資的年輕人的建議：「年輕的時候，要從簡單的開始做起，從最便宜的東西開始。便宜了之後你能 hold 得住，才去理解 business。然後在理解 business 的情況下，去 own 這些真正優秀的公司。真正明白了之後，才能夠長期持有。不要為長期持有而長期持有。核心要懂得價值。價值投資的核心要明白價值，用價格去購買價值。最好去買那種不斷增長的價值，至少要買遠遠低於價值的價格。這些一點點建立，也不用那麼急。」

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*本文由 AI 根據 YouTube 影片內容生成，僅供參考。*