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type: yt_article
date: 2026-05-27
source: YouTube
youtube_url: https://www.youtube.com/watch?v=km2LidRpRvo
channel: "Oaktree Capital"
video_title: "Howard Marks: TBPN (2026)"
tags: ["市場週期", "逆勢投資", "AI影響", "信用市場", "風險管理"]
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# Howard Marks：市場週期與逆勢投資的核心邏輯

> 原始影片：[Howard Marks: TBPN (2026)](https://www.youtube.com/watch?v=km2LidRpRvo) | Oaktree Capital | 2026-05-26

Howard Marks 是全球最大不良債務投資機構 Oaktree Capital 的聯合主席。他從 1970 年代開始從事信用投資，長期專注在高收益債和不良債務領域，以逆勢操作著稱。這次訪談中，Marks 分享了他對市場週期、AI 科技興起，以及當前地緣政治的看法。

## 市場週期的本質：價格圍繞價值劇烈波動

Marks 的市場週期理論，核心是一條趨勢線：企業或經濟的內在價值沿著這條穩定的線前進，但價格卻會劇烈偏離。

「公司、市場或經濟沿著我們所說的趨勢線前進，它創造的價值應該沿著那條線發展。但關鍵在於，雖然這個進步相當穩定且漸進，有時候人們變得過於興奮，他們高估了這種進步，市場就會達到一個無法持續的高點。然後發生了某件事，讓價格修正回趨勢線。但由於人性的運作方式，它會一路修正到一個無法持續的低點。最終這又會被修正回來到高點。所以關鍵在於，雖然基本面是漸進發展的，但價格會在趨勢線周圍劇烈波動，而主要原因是心理的波動。」

## 歷史不會重複，但會押韻

主持人問 Marks 這個理論是否適用於工業革命之前。Marks 引用馬克·吐溫的名言：「歷史不會重複，但它會押韻。」他認為，押韻的來源是人性中那些導致過度波動的元素，從古至今皆然。

「想要快速致富的慾望。羨慕。看到別人快速致富時的嫉妒。相信快速致富是可能的。害怕錯過。人們在價格越高時變得越興奮，這應該是令人擔憂的。這些東西我認為一直都在。你讀到的泡沫，荷蘭鬱金香泡沫大約是 1620 年，南海泡沫是 1720 年。這些過度、這些人性的失敗，一直以來都是這些事件的一部分。」

## 逆勢投資：是天生的還是可學習的？

Marks 說他和 Oaktree 的搭檔 Bruce Karsh 本質上是天生的逆勢投資者：「我們在別人做相反的事情時最自在，因為我們看到了其中的錯誤。」他們不會在市場狂熱時跟風，而是在別人害怕時轉為積極。

「諷刺的是，我們對保守的人做得最好的事情之一，就是在低點時抓住機會，同樣是透過逆勢操作。我在 2008 年 10 月寫過一篇備忘錄，在雷曼兄弟破產後，標題是『消極主義的限度』。存在一種東西叫做過度負面。」

至於逆勢投資能否學習，Marks 的回答誠實而謙遜：

「有人問我：你能學會這個嗎？你能學會那個嗎？你能學會逆勢操作嗎？答案是，我能告訴你為什麼這很重要。我能解釋為什麼這是必要的。你能內化嗎？我不知道。我基於某種原因自然而然地具備這個特質，對我來說相對輕鬆。但我不想給人一種印象，認為當我在高點或低點做出判斷時，我是沒有任何忐忑的。我從來不確定。任何確定的人都是傻子。他們說，有兩種人會損失很多錢：一無所知的人，以及自以為無所不知的人。我不是要暗示這很容易。只是對我來說，它透過情緒素質和邏輯應用的結合，自然而然地產生了。如果別人不具備我的情緒素質，他們可以學習邏輯，也許可以學會做到。只要知道這對他們來說可能不會那麼容易，這是我能說的一切。」

## 黑天鵝事件：無法保護，只能接受

關於黑天鵝事件，Marks 有自己一貫的說法：Taleb 所說的黑天鵝，對他來說就是「不可能的災難」。

「這是一個如果發生了就會是災難性的事情，但它的發生機率極低。你能怎麼辦？在我看來，你什麼都做不了。如果你說，好吧，我擔心可能會有地震、一年內四個颶風、核戰、20% 的通貨膨脹。你可以保護自己，你可以打電話給住在 Omaha 的那位先生，他會給你寫一份保單對所有這些事情提供保障。你只是不會喜歡那個保費。如果你買了那份保單，支付了那筆高昂的保費，在大多數年份裡得到了保障，但災害根本沒有發生。過一段時間，你就會厭倦支付這些保費，你可能會在半途中止投保，然後正好就在災害發生的前一刻。所以，你真的是什麼都做不了。那些在概率分佈極端尾端的事情，只能去接受。那就是現實生活。」

## AI 改變了學習，但不改變投資的本質

Marks 分享了他親身使用 AI 的過程。透過兒子 Andrew Marks（創投機構 TQ Ventures 聯合創辦人）的幫助，他用 Claude 更新了一篇關於 AI 的備忘錄。

「我的感知是，AI 第一，它有整個宇宙作為導師。它閱讀了所有曾經發生過的事情，吸收它、記憶它、然後可以找到它。然後 AI 成為一個導師。它告訴你如何思考，給你思維過程的例子。所以我認為這讓學習變得更容易。我在 12 月寫過一篇備忘錄，10 月是 35 週年，我在備忘錄中談了 AI。然後 Andrew 推動我重新訪問那篇備忘錄並更新它。他有一個很棒的想法：他說，『你可以問問 Claude 發生了什麼事情』。」

至於 AI 對信用市場的影響，Marks 認為 AI 目前主要在數據整理和分析方面有幫助，但核心的信用評估，評估一間公司償還債務的可能性，仍然需要人類判斷。

「現在，AI 正在幫助我們整理數據，以一種我們從未有過的徹底性和速度，而且是無錯誤的。但我不認為它改變了流程。因為歸根結底，問題是看一間公司並評估它償還債務的可能性。我不認為我們在做這件事上比不上 AI。我問了 Claude，它告訴我真相：AI 最弱的地方是對沒有既定模式的全新事物進行分析，而這正是我們所做的大部分事情。所以目前，我認為 AI 可以整理數據、組織邏輯、建構問題。我不認為它現在在回答問題方面是最頂尖的。當然，我可能錯了。」

Marks 也提到他把備忘錄傳給 Claude 請它評論，收到的回覆讓他大吃一驚：Claude 用人性化的方式回應，引用他過去 35 年備忘錄中的內容，甚至開了個玩笑。他問 Andrew：「AI 是不是太會拍馬屁了？」Andrew 說，那你叫它用更嚴苛的角度批評。結果 Claude 回覆：「你是要我 hypercritical（極度嚴苛）還是 hypocritical（虛偽）？」

## AI 與歷史上其他科技革命的比較

Marks 將 AI 與過去的科技泡沫比較，包括鐵路、網路等，但認為 AI 的力量和創新速度都遠高於前代。

「AI 相對於前代技術的力量要大得多。創新速度要快得多。如果你看看 Claude、所有的程式碼模型，以及它們的進展方式，以及 Anthropic 收入的進展方式，你必須承認這比我們以前見過的任何東西都快。我認為這是因為有 20 多年前開始建設的基礎設施分佈。但我認為 AI 創新的速度比社會調整的速度要快。所以你可能會說最終會趕上，但我認為至少來說，你面臨的是一個相當長的脫序時期。」

## AI 的自主性：與過去所有的技術都不同

Marks 強調 AI 最關鍵的特點是「自主性」，這是過去所有技術都不具備的。以前的技術從鐵路到網路，都是「節省勞動力的裝置」：本來有一項工作要完成，新技術做得更好、更快、更便宜。AI 不一樣。

「其他所有技術從鐵路開始，一直到網路，我稱之為節省勞動力的裝置。我們有一項工作要做，新技術做得更好、更快、更便宜。AI 不一樣。它不只是會做我們以前做的工作。它會設計新的工作，分配新的工作，承擔我們沒有要求它承擔的工作，承擔我們以為它做不到的工作。而且它在某個時間點將能夠無需指令地運作。在備忘錄中，我談到 ChatGPT 發布的新模型，在模型說明中說，簡單來說，這個模型幫助我們設計了這個模型。從來沒有任何類似的東西。」

對於就業的影響，Marks 表示他站在「擔心者」那一邊：「有人說好消息是人類不需要工作了。對我來說，這是糟糕的消息。我們從工作中獲得的不僅僅是一張薪水支票……那些生命中的元素要如何被取代？」

## 美中 AI 競爭與稀土依賴的地緣政治風險

Marks 對 AI 競賽的美中局勢有具體憂慮，特別點出了稀土供應鏈對中國的依賴。

「在很多發達國家，我們有這些叫做良心審查的東西。噢，不，我不能那麼做。噢，可以，但我不會那麼做。這是一場軍備競賽。美國從來沒有真正嚴峻的對手。我們以為俄羅斯是嚴峻的對手，我們錯了。除了軍事或核武方面，它從來不是真正的威脅。但我們從來沒有經濟上的對手。現在我們有了，在很多方面都是對手，當然就是中國。我認為 AI 將位於那個競爭的核心。」

關於稀土：「其中一個領域，我們有個問題，不是高度被談論或承認，是稀土。稀土廣泛存在於技術的許多領域，而我們依賴中國供應。在此之前誰處於領導地位？美國。我們本來是領導者，我們認為那是骯髒的，運到海外更值得。中國說我們會做，而且我們會做得更便宜。所以他們拿下所有業務。這就是如何創造依賴的。」

他將這個現象與德國關閉核電廠後依賴俄羅斯能源的情形相比較。兩種情況的共同點是：決策純粹基於經濟或環保理由，而沒有考慮戰略層面。

## 股票與債券配置：沒有任何數字適用於每個人

對於一般人的資產配置，Marks 反對任何帶有具體數字的經驗法則。

「首先，沒有任何數字對每個人都適用。所以任何帶有數字的經驗法則，你必須拋掉。唯一的經驗法則就是沒有經驗法則。有人說過，每個概括都是錯誤的，包括這個。重點在於，股票和債券有不同的品質。人們應該理解區別在哪裡，不僅僅是名字叫股票和名字叫債券的區別。你必須理解差異是什麼，然後找出對自己來說什麼是適當的風險狀況。」

每個人的風險承受能力取決於年齡、財富、收入水準、對財富和收入的依賴程度、有多少人依靠你，以及他特別強調的「腸道的堅強」，也就是承受波動的能力。

「每個人都必須思考這些事情。這並不容易得出答案，但你最好這麼做，因為它他 X 的非常重要。」

## Oaktree 的募集資金週期與逆勢操作的具體實踐

Marks 描述了 Oaktree 如何根據市場週期調整募資節奏。作為不良債務投資領域的領導者，Oaktree 的業務模式與市場的恐慌程度高度相關。

「有時候當有大量的困境時，有很多事情我們可以做大筆投資，歷史上的回報很高。當一切都很平靜時，困境這個領域的機會不多。所以我們必須進入休眠狀態，我們不會募集太多資金，我們募集小額基金，這樣我們可以做一些非常有選擇性的事情，並用適度的資金維持。還有，我們是擔心的人。當好時光來臨時，大多數人向前衝，我們傾向於收縮，因為我們變得擔心，因為他們太他 X 的樂觀了。Buffett 說，別人越是不謹慎地處理自己的事務，你就必須越謹慎地處理自己的事務。我信這個。當每個人都不害怕時，我變得害怕，因為他們做出瘋狂的事情，把我們都置於危險之中。世界上最可怕的事情、世界上最危險的事情就是相信沒有風險。當人們相信沒有風險時，世界就瘋了。」

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*本文根據 YouTube 影片內容整理，僅供參考。*