# Ryan Sablan：非對稱價值投資與芒格的市場勝利心法

> 原始影片：[Charlie Munger's Secret to Beating the Market w/ Ryan Sablan](https://www.youtube.com/watch?v=A-5iVoC9kY0) | The Intrinsic Value Podcast | 2026-04-22

## 導言

Ryan Sablan 是 Intrinsic Value Community 的創始成員之一，本業是臨床醫療工作者，任職於一家 AI 醫療公司。業餘投資的這 14 年，他跑出大約 19% 的年化報酬率，相當於 2008 年的 10 萬美元，如今已超過 100 萬。

他的框架深受巴菲特與芒格影響，但加入了職業二十一點時期習得的資金管理直覺。核心說法是：三筆投資中兩筆持平、一筆翻倍，33% 的報酬就足以碾壓市場。你不必常贏，但要確保贏的時候贏得夠大。

這集節目涵蓋小市值到大型成長股、股票與債券、研究流程與心理管理。以下是他自己的話。

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## 非對稱價值投資：Ryan 的投資風格定位

Shawn 請 Ryan 自述投資風格。Ryan 說：「我把自己定位為非對稱價值投資人（asymmetric value investor）。」

「我在尋找那些下檔風險極低、上檔空間極大的標的。我的目標是找到 5 倍、10 倍的股票（multibaggers）。」他補充：「但我也願意在某些情況下投入雪茄屁股型標的（cigar butt），因為即使報酬率只有 100%，在特定時間框架內，這筆交易的勝率極高。」

Ryan 自己說明這思路的源頭：「這不完全是我的原創想法，它更像是塔雷伯與芒格式的想法，我只是用這種方式思考。」也就是塔雷伯（Nassim Taleb）常講的槓鈴策略（barbell portfolio），組合兩端各自承擔不同的風險特徵。

談到具體目標，Ryan 說：「我的目標是盡可能做到每年 20% 的報酬，當然這不是一個硬性數字。如果我把它設成一個必須達到的數字，可能會讓自己在心態上陷入糟糕的循環。」門檻利率（hurdle rate）的用處在於過濾機會。他自嘲：「諷刺的是，我實際做到了大約 19%，Mark Leonard 可能會說我應該把目標調高，因為我已經在往下壓迫自己。也許我應該追求 30% 或 40% 或 50%——但那樣是否承擔了太多風險？我會不會把自己炸掉？所以我必須非常謹慎。」

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## 芒格的市場勝利公式：三家公司、一次正確

Ryan 花了多年時間琢磨芒格那句「我拿著一支筆和一張紙就能戰勝市場」。

「Charlie 過去談過，他拿著一支鉛筆和一張紙，計算出如何戰勝市場。」Ryan 說：「我知道這聽起來很荒謬，但我真的花了多年時間試圖理解那是什麼意思。直到我終於想出他可能在家做了什麼計算，我才笑了出來。我當時的想法是：『這麼簡單，但我花了這麼久才搞懂。』」

「我認為他的意思是這樣：要在任何一年戰勝市場，他只需要三家公司。如果其中兩家持平（不要虧錢），而第三家股價翻倍，那就是 33% 的報酬，遠遠超過大盤。你只需要成功一次。」

「所以你有機會在經濟上表現出色、智識上受到刺激，而且只需要做出一個好的決定。如果你這樣想，你只需要三分之一的決策是真正好的，只要其他的不讓你虧損。這對我來說太瘋狂了。」

Shawn 補充：「困難的不只是找到一個會翻倍的標的，而是找到兩個會持平的。但人們確實做到了。」Ryan 回應：「沒錯。例如 Charlie 和 Warren 本來有機會成為兆萬富翁（trillionaire）。如果你遵循那個框架——只要兩筆不虧錢，一筆大賺——理論上在一生中是可達成的。」

戰勝市場不是需要高勝率的遊戲，而是少數幾次正確決策的遊戲。散戶沒有機構的資源與規模，但能在少數幾個想法上做得更深、更專注——這正是這個框架的散戶意義。

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## 永遠先看資產負債表：研究流程的第一步

Ryan：「我永遠先看資產負債表（balance sheet）。永遠如此。原因是，我喜歡從下檔風險的角度思考。對我來說，資產負債表就像是地基，它是你建構一切的那座堡壘。」

他最關注的兩個指標是負債和債務類型：「我大量檢視債務類型，因為這涉及到前面提到的：有時你可以找到被錯誤定價的債券。查看債券市場也能讓你知道市場如何看待這家公司的下檔風險。我有看過股票被狠狠拋售，但債券價格卻維持在面值附近的情況。這說明市場認為那家公司不會違約——這是一個重要的訊號。」

「看完資產負債表之後，我才會去看損益表，然後是現金流量表。」這個過程中 Ryan 會在腦中推估公司的估值（用 DCF 的方式），再從帳面價值與清算價值的角度思考下檔風險。他補充：「當然，軟體即服務（SaaS）公司的邏輯不太一樣。」

整套初步掃描只需要 2 到 5 分鐘。「如果看起來有吸引力，我才會開始深入研究所有申報文件、投資人簡報、券商研究報告。」

Shawn 講了一個軼事：「去年我在巴菲特股東會現場，坐在 Daniel 旁邊時，巴菲特也說了同樣的話。我們倆當時對看了一眼，心想我們之前怎麼沒聽過這個建議，或者我們已經忘了我們聽過，然後這成了一個恍然大悟的時刻。」

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## 50 項檢查清單：系統化研究流程

初步掃描過關之後，Ryan 會動用一份超過 50 項的檢查清單（checklist）。「我很久沒數了，但肯定遠遠超過 50 項。」

清單最頂端的兩項，是他自己犯過的兩大錯誤：「每次我做投資決策時，我都會檢查這兩個項目。」

**第一：下檔安全邊際（margin of safety on the downside）**

「這是我永遠都會問的問題：『我的下檔安全邊際是什麼？』但因為我有門檻利率，我也需要思考：『我的上檔安全邊際是什麼？』我認為很多人忽略了這一點。他們只想到下檔，但沒有意識到有時上檔安全邊際就是你的下檔安全邊際。」

他用 See's Candy 這筆投資說明：「從下檔角度來看，帳面上只有建築物和糖這些資產，很難評估。」但巴菲特和芒格知道一件事：他們可以每年將價格提高 4% 到 7%。「如果糖果的 EBIT 利潤率大約是 20% 到 30%，而你能每年提高 4% 到 7%，你實際上可以在四到五年內回收所有投入的資金。所以那筆投資的下檔，其實比看起來要安全得多。」

**第二：部位規模（position sizing）**

「在安全邊際之上，我非常非常重視部位規模。我想很多時候人們不夠重視這個問題。部位規模與雙向的安全邊際，是我的兩個核心原則。」

接下來的一切都回到同一個問題：「我會不會虧錢？如果會，我能賺多少？」

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## 另類指標：散戶的競爭優勢

「我通常總是尋找另類指標（alternative metrics），而且我認為你必須這樣做，因為每個人都在看同樣的東西。」Ryan 說：「大家都看資產負債表、損益表、現金流量表、利潤率，這些大家都看得到。但另類指標，沒有人會主動告訴你。至少大多數人還沒有想到要去找什麼指標。」

他以 Lululemon 為例：「我記得有一次在 Intrinsic Value Community 討論 Lululemon 時，我問了一個問題：你們有沒有統計過他們有多少品牌大使（brand ambassadors）？這個問題背後的想法是：Lululemon 的品牌是建立在口碑行銷上的基礎上。他們與在地瑜伽老師和健身教練合作，這是他們增長引擎的重要組成部分。如果你能追蹤這個數字的趨勢，你就能獲得這家公司未來軌跡的重要資訊，而這些資訊不會出現在任何正式申報文件中。」

「Lululemon 在他們的門店裡做瑜伽教室。他們舉辦社區聚會，教人們瑜伽。你可以看到這些事情正在大量發生。這讓我開始思考：他們其實是在讓消費者相信這不僅是一個服裝品牌，而是一種更大的身份認同。人們會被這種東西吸引。」

這點最終反映在毛利率上。「你會看到一家服裝公司的 gross margin 是 30%、35%、40%，這是非常高的水準。你會想，這怎麼可能？所以當你們在 podcast 上介紹 Lululemon 時，我問了：你們在追蹤這些社群活動的頻率嗎？因為這似乎是他們品牌力的核心驅動引擎之一。」

Hibbett 是另一個案例：「這是一家鞋類零售商，通常零售業我會跳過。但它太便宜了。我實際上去拜訪了他們的門市，問店員：『你們一年舉辦多少次這種社群活動？』結果他們確實在舉辦店內活動，還去學校舉辦。這就是為什麼 Nike 願意分配給他們一些獨家款式——因為 Hibbett 為 Nike 做了大量的社群行銷。在疫情期間，當 Nike 試圖走向直接面對消費者的模式時，Hibbett 是少數 Nike 沒有干預的公司之一。」

奢侈品產業邏輯相同：「我們討論過 Rolex 和 Watches of Switzerland。Rolex 選擇 Watches of Switzerland 作為首要合作夥伴，並非偶然，因為 WSG 正在做完全相同的事情——這些特別活動讓買家感到與眾不同。這是他們行銷預算的一部分。」

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## 報業崩潰案例：如何用另類指標發現結構性衰退

「報紙過去真的很好，直到它們不再好。」Ryan 說：「有趣的是，每個人都以為報紙會繼續表現良好很長時間，因為營收持續上升，無論是用戶數還是廣告收入。但隨著電視、雜誌，然後是網路等替代性廣告平台的出現，危機開始醞釀。」

「你必須關注的另類指標其實很簡單：訂閱人數。他們收到了多少訂閱？」Ryan 也會關注廣告預算流向哪些新平台，這能看出市佔正在悄悄轉移。

「在報業的案例中，隨著用戶開始流失，你必須開始退出，即使那時營收和利潤率還在上升。想像一下，你說：『我要離開報紙，即使我的營收和利潤都在成長。』這聽起來很荒謬。但你必須透過用戶數據看到真相。」

「有時公司會說：『我們服務的同類人口，所以我們要把兩份報紙合併成一份。』但實際上他們是因為用戶流失才合併的。你可以看出來——用戶數在成長，但他們沒有。用戶其實在流失。」

菸草產業正在重演：「菸草正在經歷完全相同的事情。他們現在有了新產品，所謂的尼古丁包（nicotine pouches）。或許你可以找到規模更小的 Zyn 產品機會，或者試圖參與這個分銷環節。」

「這就是透過閱讀材料、詢問問題來綜合訊息的方法，而這些通常不是大多數人會做的事情——但他們絕對應該這麼做。」

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## 從二十一點到投資：Ryan 的非金融背景

「我想跟社群分享一個有趣的事實，這對我來說也是一個有趣的投資相關課題——我實際上曾經專業打了一年多的二十一點（blackjack）。二十一點真正酷的地方，在於它教你如何投資、如何決定部位規模、如何把情緒排除在決策之外。」

「我很幸運有這段經驗，因為它從投資角度幫助我，在情緒管理和批判性思考方面都有所幫助。有時被人們忽略的一點是：你如何適當地安排你的賭注，無論是上檔還是下檔，在投資組合中最大化你的收益。」

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## 機會來源：Ryan 怎麼找點子

「老實說，沒有什麼神奇的。想想 Warren 過去的做法：他只是拿著 Moody's 手冊，從頭到尾翻閱。我使用的方式跟 Shawn 你們差不多：Value Line、徹底研究公司、看 13F 文件。我最喜歡的工具是我的圖書館卡。我有圖書館卡，可以免費使用 Morningstar 和 Value Line。」

「Micro Cap Club、Value Investing Club、Substack——Michael Burry 最近才剛開了一個，效果非常好。」Ryan 也會看債市：「我還大量看債券，而且從那個角度切入：公司發行多少債券？因為有時你能找到被錯誤定價的債券。」

他提了一個鮮為人知的例子：「在 COVID 崩盤期間，誰持有大量 Amazon 債券？」Shawn 回答：「Warren Buffett？」Ryan 確認：「沒錯，Warren Buffett 持有大量 Amazon 債券，他最終狠狠獲利了。另外，無論是 Todd 還是 Ted（Berkshire 的投資經理），他們在一個 IRA 或 Roth IRA 裡投入了大量債券。上次我聽到他們在 podcast 上談話，我想他說他有 5 億美元在這個 IRA 裡，都是靠債券累積的。」

Ryan 也從自己職涯經驗找點子：「我整個職業生涯都在做業務開發和銷售。我注意到一件瘋狂的事：我待過的公司，沒有一家在激勵機制上做到完全最大化我的產出。這讓我想到一件事：這可能也是其他人面臨的問題。」

這觀察直接促成他對 Visa 的投資：「這就是為什麼我在 2008 年買進 Visa 的原因。當時可以看到大量線上消費即將發生。有一個世代性的轉變——我這一代的人因為里程和積分等好處而使用信用卡，但老一代就不是這樣。這看起來很明顯。」

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## 處理懷疑與謙遜

Shawn 問了一個尖銳的問題：「14 年的時間很長，但還不是五十年。市場整體處於牛市環境。當潮水退去時，你會發現誰在裸泳——你的憂慮是什麼？」

Ryan：「說實話，我仍然不確定這是運氣還是技術。我真的不知道。」

「想想那些真正偉大的投資人，當市場指數回報只有 6% 到 8% 時，他們卻能達到 20% 以上，這是碾壓性的表現，他們比 benchmark 高出 7% 到 15% 到 20%。但對我來說，我比 benchmark 高出 5%。所以，只要一次大崩盤，我就回到正常水準了。14 年的記錄，可能就這樣消失了。」

他的應對方式回到遊戲目標：「這又回到 Shawn 你一開始問我的問題：我在玩什麼遊戲？我在這裡試圖達成什麼？我的目標是無論市場如何，每年都達到 20%。」

「第二，我非常非常重視安全邊際。我知道每個人都在談這個，但因為我的檢查清單，以及我職業生涯中最大的錯誤——都是因為沒有正確理解安全邊際。你可以在論點上是對的，但你的操作仍然是錯的。你也可能論點是錯的，但只要確保你不會虧太多。人們真的真的不太瞭解安全邊際，至少根據我的觀察是這樣。」

情緒管理是另一關：「很多時候，這真的是關於去除情緒。投資本質上是一個心理遊戲。例如，我們討論 Lululemon、Nike、可口可樂——你在玩弄人性，你在玩弄心理。但把這個變數從等式中移除，只是把它當作一個指標來處理，這確實幫助了我。」

對於市場估值，Ryan 的立場是：「Howard Marks 和 Jamie Dimon，你們可能正在看這段影片——Howard、Jamie，我很抱歉。我不認為 S&P 500 一定被高估了。它貴嗎？當然貴。它不便宜。但被高估嗎？我不確定。」

「原因是，如果你用 DCF 以 10% 折現率來算，市場是貴的。但如果折現率是 1% 或 2%，數字就會飆升。我們現在處於 3% 的利率環境，而川普政府實際上想要壓低利率。所以，市場被高估嗎？很難說。這又回到了安全邊際和尋找你有優勢的公司——它們可能真的會大漲。」

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## 給新手的建議：費曼技巧與核心材料

**對於新手投資人：**

「我認為這其實相當直接：你肯定想要慢慢來。慢慢來，因為你將要投資 20、30、50、60 年，也許更久。閱讀核心材料：Berkshire 的信件、Ben Graham 的書、Phil Fisher 的書。然後從那裡擴展。」

Ryan 推薦費曼技巧：「我個人希望我早點使用費曼技巧。基本上就是這樣：閱讀一遍，闔上書，寫下你讀到的內容，看看你的理解與實際內容之間是否有差距。把核心材料學精通。」他也推薦《窮查理的普通知識》（Poor Charlie's Almanack）：「光是理解心理學部分就很有幫助。」

**對於已經有經驗的投資人：**

「不要把事情過度複雜化，但要真正理解正在發生的事情。這可能是 Darwin 或誰說過的：你必須騰出時間好好思考，只是因為你在這個階段已經看過很多這樣的東西，但你必須真正理解：『我實際上看到的是什麼？這裡到底發生了什麼？』」

他特別推崇 Aswath Damodaran 的估值方法：「這可能是我非常喜歡的 Damodaran 教授估值方式的部分原因——他會對數字進行敘述，看敘述和數字兩者是否真正一致。我認為這真的非常重要。」

他自己的做法：「有太多次，當我看著數字時，我會自言自語：如果你要達到 20%，20% 是什麼樣子？營收需要增加多少？你需要更多行銷嗎？你需要開更多店嗎？如果不開更多店，如何增加流量？這些事情可能嗎？這些類型的思考。」

回測也是他強調的重點：「對於更有經驗的投資人，我會說回測。回測是什麼意思？就是理解什麼出了錯，理解什麼做對了。把這些變成清單項目，這樣下次就不會漏掉。真正利用你的檢查清單，來幫助你認知上審視想法，同時也幫助你思考。」

Ryan 講了一個 Jim Simons 的故事：「我在 Renaissance Technologies 聽說過一些關於 Jim Simons 的故事，他看完東西或讀完東西後，會只是坐在沙發上，人們以為他在睡覺，但他沒有。他只是在思考什麼是重要的，正在發生什麼。我認為這是一個非常寶貴的技能，我們很多人都忘記了，特別是在投資領域。你真的必須只是思考，嘿，所有拼圖碎片如何組合在一起？」

他最後悔的一次是沒加碼：「Sean，儘管我的記錄很好，但如果我當時更好地思考什麼是重要的——我有三四家公司，我的投資組合有相當大的倉位。如果我做對了回測和思考安全邊際與投資組合配置，如果我只是坐在一旁，在這三四家大公司上投入更多，我會徹底擊敗市場。我的意思是，我可能不是坐在這裡和你做虛擬訪談，而是直接開私人飛機去見你。」

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## 結語

Ryan 的方法講到最後，其實就是把芒格的三家公司策略拆開來執行：用 50 項清單守住兩筆不虧錢，用另類指標和親自跑門市的工夫找到能翻倍的第三筆。加上他自己一再強調的兩個支柱——雙向安全邊際、部位規模——以及一份 14 年實戰的底氣。

對散戶而言，這些東西真正有參考價值的地方不在戰術，而在他看待自己紀錄時的謙遜。他把年化 19% 拆成「比 benchmark 只高出 5%，一次大崩盤就還回去」，而不是自我安慰這是長期實力。這種清醒是大多數連續獲利者缺的。

至於 Ryan 自己最深的悔恨，是沒有在三四家有把握的公司上加碼。這提醒的不是「多下注」，而是「當你真的研究透徹時，是否願意匹配那個信念的部位規模」。

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*本文由 AI 根據 YouTube 影片內容生成，僅供參考。*