# 三大法人持股與股利政策的交互影響
## 壹、緒論
根據訊號發射理論，公司的股利政策隱含著公司營運的訊號，並影響投資人的投資決策。從資訊不對稱的角度看來，與內部人士相比，外部投資人往往較不易取得公司內部訊息，只能藉由分析公司各項決策所隱含的意義，來推測公司營運的真實情況，以作為決定投資策略之依據。Miller & Rock (1985) 認為公司管理階層比外部投資人更瞭解公司的真實價值，並利用股利的發放向市場傳遞資訊，解釋了資訊不對稱與股利政策之間的正向關係。對投資人而言，公司的股利政策隱含著公司對未來前景的預期。Bhattacharya (1979) 表示外部投資人無法確實掌握公司獲利能力的資訊，因此會透過股利發放預測未來現金流量。

而顧客效應理論則是由於不同投資人的稅率各異，公司考慮此差異後改變其股利政策以吸引擁有不同偏好的投資人持有該公司股票，例如機構投資人因其稅收優勢而偏好持有高股利發放的公司。Allen et al. (2000) 也在研究中發現公司確實會藉由提高股利發放來吸引機構投資人。投資人也會為了避免資訊不對稱所引發的代理成本問題，偏好持有高現金股利發放的公司。Anderson et al. (2001) 認為外資為降低代理成本，能透過促使公司發放股利以有效地監督公司並且提升公司價值。Gillan & Starks (2000) 更進一步發現機構投資人會透過改變持股，直接地影響公司管理制度並表達對公司決策的偏好與否。

綜上所述，股利政策關乎投資人的利益，機構投資人也會透過持股影響公司營運政策，因此可以發現股利政策與投資人決策的緊密雙向關聯。故本研究將檢驗公司股利政策與三大法人持股之間的交互影響，探討三大法人持股對股利政策的影響，以及股利政策如何影響三大法人持股的變動情況。

並且，本研究認為公司處於不同產業，其不同的產業特性將對觀察結果會產生影響，因此將產業差異納入考量，將樣本分為電子產業與傳統產業，做進一步的分析。另外，本研究所採用之樣本期間包含了金融海嘯時期，我們認為此事件對公司股利政策及三大法人持股情形皆有重大的影響，因此將樣本以金融海嘯期間做為區隔進行分析。

## 貳、文獻回顧與假設
#### 2.1. 機構投資人持股對股利發放的影響
與一般散戶相比，機構投資人擁有較高比例的持股，代表著機構投資人對於公司決策有較大的影響力。Rozeff (1982) 發現機構投資人可以藉由強制公司發放股利，迫使公司尋求外部融資來源，進而受到市場的監管，並藉此降低代理成本。Jensen (1986) 也認為在資訊不對稱的情形下，機構投資人希望管理階層所能自由運用的現金流量下降，因此偏好公司發放股利，以加強對公司的監督。Eckbo and Verma (1994) 和Short et al. (2002) 分別在加拿大與英國的公司樣本中發現機構投資人持股對現金股利發放率有正向關係，顯示機構投資人確實能對股利政策造成影響。

也有學者持相反的論點，Allen et al. (2000) 認為相較於個別投資人，機構投資人擁有更完整的公司資訊，於是會選擇營運較為穩健且獲利表現較佳的公司，同時，也能透過監督公司來解決代理問題，因而使代理問題對股利政策的影響下降。Michaely and Vincent (2012) 也同樣在研究中發現機構投資人有較好的資料搜集能力，所以機構投資人持股的公司資訊不對稱的程度較低。在這樣的情況下機構投資人可能因為擁有較好的資訊搜集能力，而不需要求公司發放高股利以減少代理成本，並同時為了使所投資的公司持有更多的現金，而透過持股來使公司發放較少的股利。Grinstein and Michaely (2005)、Amihud and Li (2006) 和Li & Zhao (2008) 則皆透過研究發現由於機構投資人持股降低了股利發放的訊號效果，所以機構投資人持股比例較高的公司較不傾向提高股利發放。

除了上述觀點分歧外，本研究認為不同屬性機構投資人間的差異，對股利發放有不同的影響，Baik et al. (2010) 認為本國投資人擁有更多的本國資源，因此有較佳的資訊獲取能力，能更好的解決資訊不對稱的問題。蔡維哲、翁培師與陳婉甄(2017) 在研究中也發現不同屬性機構投資人對於公司負債比的影響不同，代表這些機構投資人確實對公司決策有不同影響，因此本研究認為在解讀不同類型機構投資人的持股資訊時，應區分為外資、投信及自營商進行討論。

此外，本研究亦想探討機構投資人對於不同形式的股利發放是否有不同的影響，因此也會將股利再細分為股票股利與現金股利，但由於國外較不常發放股票股利，使國外文獻較少著墨，而國內大多數研究也只分別探討現金股利或股票股利的決定因素，探討公司決定股利發放形式之相關文獻較少。其中，對於股票股利的發放，Eisemann and Moses (1978) 提出了現金替代假設，當管理階層認為公司有成長機會時，會為了保留現金以便進行投資而發放股票股利，且股票股利能為股東節稅。顯示企業成長性越強的公司越傾向於發放股票股利。現金股利則主要與上述Rozeff (1982) 和Jensen (1986) 提到的代理問題有關。Lakonishok and Lev (1987) 則在研究中提及股票股利與現金股利間具有替代關係。

本研究認為外資存在較大的資訊不對稱問題，因此偏好透過要求公司發放現金股利來降低代理成本；投信與自營商等本土法人資訊不對稱的問題較不嚴重，此外，我們認為本土法人追求公司股價成長，因此希望公司透過發放股票股利，使公司有更多的現金，增加投資機會，進而使營收上升、股價成長，故本研究做出以下假設：

H1a:外資持股越高，則公司越不可能發放股票股利。
H1b:外資持股越高，則公司越可能發放現金股利。
H2a:投信持股越高，則公司越可能發放股票股利。
H2b:投信持股越高，則公司越不可能發放現金股利。
H3a:自營商持股越高，則公司越可能發放股票股利。
H3b:自營商持股越高，則公司越不可能發放現金股利。

#### 2.2. 股利發放對機構投資人持股的影響
根據Miller and Modigliani (1961) 提出的顧客效應理論，從稅收的角度出發，由於不同類型的投資人稅率不同，公司會相應調整其股利政策，使股利政策符合股東的期望，而機構投資人在稅收上的優勢讓他們願意持有高股利發放的公司。Graham and Kumar (2006) 透過超過60,000筆的投資人資料證明了顧客效果確實存在。Redding (1997) 認為相較散戶選擇不支付股利的公司，機構投資人會因為監管問題選擇支付股利的公司。Hotchkiss and Lawrence (2007) 發現在機構投資人持有高股利收益率的投資組合之情況下，會因股利發放增加而增加持股。反之，Grinstein and Michaely (2005) 研究發現機構投資人會避開不發放股利的公司，卻偏好發放較低比例股利的公司，進一步分析，不論公司規模大小，機構投資人都不偏好支付高比例股利的公司。

對於上述結果的不同，本研究亦認為是來自於不同屬性機構投資人間的差異。公司發放較高的現金股利，會降低公司的自由現金流量，使公司的代理問題下降，因此外資會提高持股；而投信與自營商的部分，由於資金相對較少，因此偏好投資中小型股，中小型股為追求成長，通常會選擇發放股票股利，讓公司有更多的營運資金，故做出以下假設：

H4a:公司股票股利發放率越高，則外資越不願意投資。
H4b:公司現金股利發放率越高，則外資越願意投資。
H5a:公司股票股利發放率越高，則投信越願意投資。
H5b:公司現金股利發放率越高，則投信越不願意投資。
H6a:公司股票股利發放率越高，則自營商越願意投資。
H6b:公司現金股利發放率越高，則自營商越不願意投資。

除了上述公司理論外，也有另一派學者提出不同的看法，他們認為投資人不受公司的股利發放政策影響。Grullon et al. (2005) 發現股利政策的變化是不穩定的，只能視為過去資訊而無法透過其預測公司未來收益，因此無法吸引投資人。Brav et al. (2005) 也發現股利政策和收益之間的關聯已經减弱，公司管理階層認為股利政策對其投資者影響很低且不同意股利政策的代理成本理論、訊號發射理論等假設。

從以上各文獻所主張的論點可以看出，股利發放政策對於機構投資人投資意願的影響及機構投資人持股對於未來公司的股利政策之影響可以說是眾說紛紜，在不同國家、不同研究區間都有不同的研究結果產生，故本研究將會針對臺灣的公司股利政策及機構投資人持股兩者之間的交互關係進行探討，進而檢視兩者之間的交互影響。

## 參、資料與研究方法
#### 3.1. 資料來源及變數定義
本研究的資料來源為臺灣經濟新報（TEJ），研究期間為2000年到2019年，共20年的資料，觀察值使用臺灣上市（櫃）公司每年年底的資料，即每一間公司以一年為一個樣本數。由於我們所研究的變數有部分涉及公司資本結構及財務比率，而有些產業本身具有高財務槓桿比率的特性，或是有些公司受到政府政策干預與法令限制，不能夠自行決定公司資本結構及股利發放。因此在本研究所採用的研究資料中，已排除TSE產業別中，建材營造、金融、管理股票及臺灣存託憑證、油電燃氣、公用事業等產業。經過以上所述之處理，總共蒐集21,983筆的觀察值。

在敘述性統計中，外資、投信與自營商的平均持股為9%、1%與0.1%。外資持股明顯高於投信與自營商持股，且外資持股最大值達100%，故本研究預期外資對於公司的影響力會高於其他兩者。另外，股票股利發放率與現金股利發放率的平均值分別為51.2%與13.4%，且股票股利發放率的標準差為1.836，可以發現股票股利發放率不管在平均還是離散程度皆大於現金股利發放率。考慮1998年至2018年施行之兩稅合一制度 ，針對公司未分配盈餘將課10%的營利事業所得稅，並提供外資股利所得抵繳稅額的優惠，使外資具有租稅上的優勢，因此根據顧客效應理論，本研究預測外資會偏好發放現金股利的公司。

由相關係數矩陣中可觀察到，自變數間相關係數皆小於0.3，可知共線性問題並不嚴重。此外，觀察變數之間的相關係數，可以發現外資持股對股票股利發放率和現金股利發放率分別呈顯著的負向關係與顯著的正向關係；而投信持股對股票股利發放率和現金股利發放率皆呈現正相關；最後，自營商持股對股票股利發放率和現金股利發放率分別呈正相關與負相關。以上結果和預期假設不盡相同，因此在後續的迴歸分析將會更深入地探討。

#### 3.2. 研究方法
本研究之迴歸模型分為兩部分，一為研究當期機構投資人持股是否影響下一期公司股利政策，二為探討當期公司股利政策是否會對下一期機構投資人持股產生影響。迴歸方程式如下：

##### A. 當期機構投資人持股對下一期公司股利政策的影響
$$
Div\_Stock_{t+1} = α_0+ α_1 Hold\_F_t+α_2 X_{i,t}+\\Year\;Fixed\;Effect+Insdustry\;Fixed\;Effect+e_{t+1} (1)
$$
$$
Div\_Cash_{t+1} = α_0+ α_1 Hold\_F_t+α_2 X_{i,t}+\\Year\;Fixed\;Effect+Insdustry\;Fixed\;Effect+e_{t+1} (2)
$$

##### B. 當期公司股利政策對下一期機構投資人持股的影響
$$
Hold\_F_{t+1} = α_0+ α_1 Div\_Stock_t +α_2X_{i,t}+\\Year\;Fixed\;Effect+Insdustry\;Fixed\;Effect+e_{t+1} (1)
$$
$$
Hold\_F_{t+1} = α_0+ α_1 Div\_Cash_t +α_2X_{i,t}+\\Year\;Fixed\;Effect+Insdustry\;Fixed\;Effect+e_{t+1} (2)
$$

#### 3.3. 子樣本分析
##### A. 電子產業與傳統產業
在第一部分中，本研究進行了全產業橫斷面資料之迴歸分析。而鑒於各公司所處產業之特性差異，使資本結構以及營運政策不盡相同，因此本研究進一步將樣本區分為電子業及傳統產業，探討其結果是否會因為公司所處產業性質不同而導致分析結果與全樣本資料之分析結果相異。臺灣上市公司以電子產業居多，而電子產業與其他較成熟的產業相比更需要公司投入資金進行改良研發，因此本研究預期電子產業需要更多現金流量以支應未來成長。另一方面，非電子產業的其餘產業因成長動能趨緩，能發放較多的現金股利。因此本研究進一步將樣本區分為電子產業及傳統產業，探討其是否會因為公司所處產業性質不同而導致其結果與全樣本資料之分析結果相異。

其中，電子產業包含以TSE定義之半導體業、電腦及周邊設備業、光電業、通訊網路業、電子組零件業、電子通路業、資訊服務業、汽車工業及其他電子產業等；傳統產業則定義為上述產業外之其餘產業。

##### B. 金融海嘯與非金融海嘯期間
另外，本研究也想了解在經濟嚴重衰退或其他情況下，進一步探討以金融海嘯為區隔之持股與股利發放率間的相互影響。本研究參考臺灣銀行一年期定存利率來定義金融海嘯的區間，利率從2008年7月的2.735% 一直降到2010年6月的0.9%。我們認為此次經濟衰退從2008年開始，直到2010年對整體經濟造成的影響尚未完全回復，因此將金融海嘯期間定義為2008至2010年。

## 肆、實證分析
#### 4.1. 當期三大法人持股對下一期公司股利政策的影響
##### 4.1.1. 全樣本
首先，從股票股利發放率來看，外資持股對於下一期股票股利發放率的迴歸係數為-0.127，有顯著的負向影響，支持假說1a；投信持股對於下一期股票股利發放率的迴歸係數為-0.147，有負向影響但不顯著，拒絕假說2a；自營商持股對於下一期股票股利發放率的迴歸係數為-0.656，有負向影響但不顯著，拒絕假說3a。以上結果顯示，愈高的外資持股會導致愈低的股票股利發放率；而本期本土法人的持股對於公司下一期股票股利發放率影響並不大。另外，控制變數的結果除了ROE有顯著的正向影響之外，其餘變數對於下一期股票股利發放率的影響不顯著。

再者，以現金股利發放率來看，外資持股對於下一期現金股利發放率的迴歸係數為0.197，有顯著的正向影響，支持假說1b；投信持股對於下一期現金股利發放率的迴歸係數為-0.280，有負向影響但不顯著，支持假說2b；自營商持股對於下一期現金股利發放率的迴歸係數為-0.592，有負向影響但不顯著，支持假說3b。以上結果顯示，愈高的本期外資持股會使公司下一期的現金股利發放率愈高；本期本土法人的持股對於公司下一期現金股利發放率影響並不大。另外，控制變數的結果除了ROE有顯著的正向影響和負債比有顯著的負向影響之外，其餘變數對於下一期現金股利發放率的影響不顯著。

本研究在外資部分的結果和Short et al. (2002) 的結論相符，機構投資人持股較高的公司較傾向發放現金股利，且較不傾向發放股票股利。本研究認為外資希望透過發放現金股利降低管理階層自由現金流量，以減少代理問題，同時透過現金股利回收資金以便投資其他標的，因此較偏好現金股利。而公司如果發放股票股利，會使股票流動性變低並造成股本膨脹，若日後公司的獲利成長速度小於股本膨脹速度，則會使每股盈餘被稀釋，因此外資較不偏好股票股利。

而投信與自營商的部分，本研究推測本土法人可能擁有較多資訊，使資訊不對稱的問題較不嚴重，因此不需要求公司發放股利以減少代理成本，能將盈餘留在公司內部，使公司有更多資金投入營運。但本土法人的持股比例普遍不高，因此迴歸結果不顯著。

##### 4.1.2. 從產業層面探討
在傳統產業的子樣本中可以觀察到，外資持股對下一期現金股利的發放依然具有顯著的正向影響力，但與全樣本的結果相比，傳統產業中外資持股對股票股利發放率的迴歸係數依然為負值，結果卻變為不顯著，顯示在傳統產業中，無法觀察到外資對股票股利具有顯著的偏好。而投信 及自營商 等本土法人因持股比例不高，對公司股利政策無法產生顯著影響，與前述全樣本結果相同。控制變數的部分，在傳統產業的子樣本中，ROE對下一期股票股利發放率和現金股利發放率有顯著的正向影響，而貝塔值及負債比率對下一期現金股利發放率有顯著的負向影響，其餘控制變數對下一期股利政策的影響不顯著。

在電子產業的子樣本中可以觀察到，外資持股對下期股票股利具有顯著的負相關，但與全樣本的結果相比，電子產業中外資持股對現金股利發放率的迴歸係數變為負值，結果卻變為不顯著。在此子樣本中依然沒有發現投信及自營商對公司股利政策產生顯著影響，推測原因與前述相同。控制變數的部分，在電子產業的子樣本中，ROE對下一期股票股利發放率和現金股利發放率有顯著的正向影響，其餘控制變數對下一期股利政策的影響不顯著。

從產業層面探討機構投資人持股對公司股利政策的影響力，我們可以從迴歸結果觀察到外資仍然是三大法人中對公司股利政策最具有影響力的一方，但與全樣本結果不同的是外資對現金股利發放的影響力主要集中在傳統產業，且對股票股利發放的影響力主要集中在電子業，本研究推測這可能與公司所處之產業特性有關。

其結果可能由於傳統產業，相較其他高成長型產業，公司未來的成長機會有限，投資人主要的獲利都來自於公司當年度的盈餘分配，並且在發展已經成熟的公司投資機會有限，若公司持有過多的自由現金流量容易產生被濫用的疑慮，故而發放現金股利能夠同時達成實現獲利以及降低代理成本兩個目的，因此外資對現金股利發放具有顯著影響。而發放股票股利將使公司EPS下降，影響投資人對公司獲利能力的信心，公司的股票價值反映公司未來的獲利能力，鑒於未來成長機會不高，因此未來公司股票上漲的可能性較低，因此傳統產業中公司發放股票股利對外資而言並不是最好的選擇，以至於外資對股票股利的發放之影響力不顯著。

另外，在電子產業中，外資對於現金股利發放無顯著影響，可能是因為外資沒有促使公司發放現金股利的誘因。由於外資對公司運用內部資金存在資訊不對稱，管理階層若掌握大量的自由現金流量將使道德風險提升，於是要求公司發放現金股利，使公司自由現金流量降低，且若公司資金不足時，選擇對外融資也會受到債權人的監管，而能進一步降低代理成本，此為發放現金股利之利處；然而公司傾向以內部自有資金作為未來投資計畫的融資方式避免因舉債而增加財務風險，或增發新股導致控制權流失，發放現金股利將會排擠到公司的營運資金，導致未來成長機會減少、公司價值下降，發放現金股利之弊處。故而在電子產業中，考量公司成長機會與代理成本後，兩者的衝突使外資持股對現金股利的發放影響不顯著。而外資對發放股票股利具有負向的顯著影響，由於發放股票股利可以將公司獲利留下以支應公司營運，使公司擁有自由現金流量，因此推測仍然與公司內部自由現金流量過剩而產生代理問題有關。

##### 4.1.3. 從金融海嘯探討
在非金融海嘯時期，所有法人對於下一期股利政策的影響都顯著。和全樣本相同，外資在此時期對公司股票股利發放率有顯著的負向影響，而對公司現金股利發放率有顯著的正向影響。本土法人的部分，投信對下一期股票股利發放率有顯著的正向影響且對下一期現金股利發放率有顯著的負向影響，支持假說2a和假說2b。自營商對下一期股票股利發放率有顯著的正向影響，支持假說3a。控制變數的部分，相較於全樣本，非金融海嘯時期影響公司股利發放率的除了ROE外還有負債比率，兩者對公司股票股利發放率有顯著的正向影響。

在金融海嘯時期，三大法人對於下一期股利政策的影響都不顯著。控制變數的部分，同樣只有ROE和負債比率對下一期股利政策有顯著的影響，其餘控制變數對下一期股利政策的影響不顯著。此時期ROE對公司現金股利發放率有顯著的正向影響，而負債比率和股票報酬率對公司現金股利發放率有顯著的負向影響。

本研究認為會有以上結果是因為在經濟穩定時期，三大法人持股對公司的股利發放率有一定的影響力；但在經濟大幅衰退的時期，三大法人表現保守，較在乎自身的資金流動性 ，且減少介入公司的股利政策。

在非金融海嘯時期，經濟狀況較為穩定，外資對公司股利政策具顯著影響力，且有明確偏好。我們認為在此時期，外資較願意投資於資本市場，也會透過持有公司股票以改變公司股利政策，賺取更多的現金股利。

本土法人在經濟穩定時更顯著地影響公司股利政策。我們認為由於本土法人相較外資更了解本國公司，資訊不對稱的問題較不嚴重，在經濟穩定時不需要為了減少代理成本要求公司發放現金股利，使公司能將盈餘投入營運。且由於股票股利與現金股利間的替代關係而能接受透過股票股利獲得報酬。自營商與投信相同，對股票股利發放率有顯著的正向影響。

而在金融海嘯時期，三大法人對公司的股利政策都無顯著影響。我們認為在這個市場系統性風險極高的特殊時期，三大法人皆以確保資本流動性無虞為主，同時也因為無法確切掌握金融海嘯對公司的影響，而傾向收回資本並減少投資。於是三大法人在金融海嘯期間對公司的股利政策的影響力下降。而除了三大法人持股皆減少之外，發放股利的公司家數也減少 ，說明公司也透過減少發放股利以期度過此艱困時期。

#### 4.2. 當期公司股利政策對下一期三大法人持股的影響
##### 4.2.1. 全樣本
首先，從股票股利發放率來看，股票股利發放率對下一期外資持股的迴歸係數是-0.003，有顯著的負向影響，支持假說4a；股票股利發放率對下一期投信持股的迴歸係數是-0.0002，有負向影響但不顯著，拒絕假說5a；股票股利發放率對下一期自營商持股的迴歸係數是-0.00003，有負向影響但不顯著，拒絕假說6a。以上結果顯示，愈高的本期股票股利發放率會使下一期外資持股愈低；而本期的股票股利發放率對下一期本土法人持股無顯著影響。

再者，以現金股利發放率來看，現金股利發放率對下一期外資持股的迴歸係數是0.002，有顯著的正向影響，支持假說4b；現金股利發放率對下一期投信持股的迴歸係數是0.00002，有正向影響但不顯著，拒絕假說5b；現金股利發放率對下一期外資持股的迴歸係數是-0.00001，有負向影響但不顯著，支持假說6b。以上結果顯示，愈高的本期現金股利發放率會使下一期外資持股愈高；而本期的現金股利發放率對下一期的投信與自營商持股無顯著影響。

另外，控制變數的結果顯示ROE、股價淨值比、貝塔值和負債比率對下一期外資持股有顯著的正向影響；股票報酬率和庫藏股資產比率對下一期外資持股有顯著的負向影響。另外，ROE、貝塔值和負債比率對下一期本土法人持股有顯著的正向影響，但影響幅度不大，其迴歸係數皆近似0。說明本土法人偏好ROE、貝塔值、負債比率較高的公司，但偏好並不明顯。

觀察公司股利政策對於三大法人持股加總的影響，和Redding (1997) 與Hotchkiss and Lawrence (2007) 的研究成果相同，本研究發現股利政策確實會影響下一期外資對該公司的投資態度，我們認為原因如下：

首先，由於外資對於公司存有較嚴重的訊息不對稱問題，為了降低代理成本，而增加現金股利發放率較高公司的持股。其次，在2018年我國兩稅合一制廢除以前，外資的股利所得扣繳稅率可以由公司內部未分配盈餘稅額抵減，因此外資有較低的股利所得稅額。反之，若公司發放股票股利，將使公司經理人手中掌握更多的自由現金流量，造成代理成本增加，而降低對股票股利發放率較高公司的持股。

而觀察本土法人的部分，投信和自營商則對現金與股票股利發放率高的公司無明顯的偏好。本研究認為本土法人比起外資，更容易取得公司資訊，能更好的解決資訊不對稱的問題，因此不會把股利發放當成選股的主要標準，造成迴歸結果不顯著。

最後，從控制變數的迴歸結果可以觀察到，股價淨值比、貝塔值與庫藏股資產比率對於外資與投信皆有統計及經濟上的顯著。貝塔值對於三大法人有顯著的正向影響，推測機構投資人皆偏好投資系統性風險較高的公司以獲得更多收益。

##### 4.2.2. 從產業層面探討
在傳統產業的子樣本中，可以觀察到股票股利發放率及現金股利發放率對下一期外資持股仍分別具有顯著的負向影響及顯著的正向影響。而公司股利政策對於下一期本土法人持股的影響並不顯著。
而在電子產業的子樣本中，可以觀察到股票股利發放率對下一期外資持股仍具有顯著的負向影響，而現金股利發放率對下一期外資持股仍具有經濟意義上的正向影響，但變為不顯著。同樣地，公司股利政策對於下一期本土法人持股的影響並不顯著。

控制變數的部分，無論傳統產業或電子產業的子樣本可以觀察到， ROE、股價淨值比、貝塔值和負債比率對下一期外資持股有顯著的正向影響；股票報酬率和庫藏股資產比率對下一期外資持股有顯著的負向影響，此結果與全樣本相同。

本研究推測電子業的EPS可能會因為公司成長而上升，所以EPS波動可能較小。但是因為傳統產業的獲利能力成長趨緩，所以發放股票股利將使股本膨脹並且稀釋EPS，影響之後的投資人評價此公司的獲利能力。因此股票股利發放率較低的公司可以吸引外資持股。除此之外，外資股東因兩稅合一制度而產生租稅優勢，上述兩者皆使現金股利發放率高的公司對外資具有較大吸引力。

本研究認為，電子產業為追求高成長率而偏好將公司盈餘留做未來投資使用，且電子產業風險較高，因此現金股利發放率波動較大 。而外資注重電子產業公司的未來成長性，所以電子業內注重發放現金股利的公司可能釋出未來成長動能不高的訊號，此為發放現金股利的弊處；然而透過現金股利，外資可以盡早實現獲利並且降低代理成本，此為發放現金股利的利處。因此發放現金股利對於外資下一期的持股未能有顯著的影響。反觀發放股票股利則會稀釋EPS，故外資較偏好低股票股利發放率的公司，並且無法降低公司內部自由現金流量以及實現當期獲利，因此外資對下期股票股利發放具有負向顯著影響。

綜上所述，從產業層面探討股利政策對機構投資人持有公司股票之決策的影響力時可發現，雖在統計顯著性有發生改變，傳統產業中結論與全樣本的結論相同。其經濟意涵可解釋為，在傳統產業內，現金股利與股票股利對於外資持股分別具有正向顯著影響及負向顯著影響，未有因其所處的產業特質不同而產生差異。然而因電子業內未來成長機會與代理問題之間產生利益上的衝突，因此現金股利對下期外資持股未能有顯著的結果，其意義上推測為外資仍然十分注重電子業的未來成長動能，以致與降低代理成本的動機產生牴觸，產生與全樣本不同的結論。

##### 4.2.3. 從金融海嘯探討
在非金融海嘯時期，股利政策對於外資下一期的持股影響有顯著影響。股票股利發放率對於投信和自營商下一期持股皆有顯著的正向影響，支持假說5a和假說6a。而所有控制變數都會影響下一期外資持股，但對於本土法人的影響力幅度較小或者不顯著。

在金融海嘯時期，公司股利政策對三大法人都無顯著影響。且控制變數幾乎都只影響下一期外資持股，而對於本土法人的影響幅度微小或者不顯著。

我們認為會有上述現象是因為在經濟穩定時期，三大法人各自對於公司股利有以下所述之特定偏好；但在經濟大幅衰退的時期，比起公司股利政策或前景，更在乎自身的資金流動性是否足以抵擋這次危機。

我們認為在非金融海嘯時期，經濟穩定且可預測。透過追蹤衡量公司的價值指標，三大法人皆能控制投資標的風險與報酬，因此在選股上對於股利政策等特定指標有明顯的偏好。

而在金融海嘯時期，股票股利與現金股利發放率對三大法人都無顯著影響。我們認為三大法人於此時期投資變得保守，不以股利發放率作為投資標的依據。為減少此時期系統性風險帶來的影響，三大法人皆減少系統性風險高的標的。同時因市場有極大的不確定性，增加了資訊不對稱，使三大法人無法預測並掌握金融海嘯時期的風險，因此投資風格便得保守，不會輕易的以依據指標來選股投資。

## 伍、結論
本研究總共在全樣本、以產業為區隔之子樣本，還有以金融海嘯為區隔之子樣本中分別探討了機構投資人持股對下一期公司股利政策之影響力，以及公司股利政策對下一期機構投資人持股的影響。

在全樣本中，本研究發現外資持股對公司股利政策影響顯著，對公司股票股利發放存在負向顯著影響，且對公司現金股利發放存在正向顯著影響。而本土法人則對下一期的股利政策沒有顯著影響。且我們可以從樣本中觀察到在電子業與非金融海嘯時期中，外資對股票股利發放率的影響顯著為負；而在傳統產業以及非金融海嘯時期中，外資對現金股利發放率的著為正。根據Jensen (1986)，在資訊不對稱的情況下，機構投資人希望管理階層能運用的自由現金流量越少越好。且本研究認為，外資相較於本土法人對本土企業所掌握的資訊較少，因此將迫使公司發放現金股利以降低代理成本；此外，發放股票股利無法使公司內部自由現金流量下降，因此外資偏好公司不發放股票股利。

另一方面，在全樣本中探討公司股利政策對機構投資人持股的影響中發現，公司股利政策對外資持股變動影響顯著，且外資不偏好持有股票股利發放率高的公司，偏好持有現金股利發放率高的公司。而股利政策則對下一期的本土法人持股沒有顯著影響。且在傳統產業與非金融海嘯期間中，不偏好持有股票股利發放率高的公司，以及外資偏好持有現金股利發放率高的公司；在電子業中，外資不偏好持有股票股利發放率高的公司。本研究認為外資為了能盡速收回資金並且再投資於其他標的，並且降低公司的自由現金流量，將會偏好現金股利放較高的公司。公司發放股票股利時，外資無法直接從股利獲得盈餘分配，必須轉售股票才能投資於其他標的，且股票價值容易受市場資訊影響而波動；此外，發放股票股利公司會使公司內部自由現金流量增加，導致未來代理問題可能加重，因此外資不偏好持有發放股票股利的公司。

## 附錄

#### 變數定義
| 變數名稱 | 變數定義 |
|----------------------------------|---------------------------------------------------|
| 外資持股率(Hold_F) | 外資每年年底的持股率 |
| 投信持股率(Hold_I) | 投信每年年底的持股率 |
| 自營商持股率(Hold_D) | 自營商每年年底的持股率 |
| 三大法人總持股率(Hold_T) | 三大法人每年年底的持股率 |
| 現金股利發放率(Div_Stock) | 公司普通股每股股票股利(元)與每股盈餘之比率 |
| 股票股利發放率(Div_Cash) | 公司普通股每股現金股利(元)與每股盈餘之比率 |
| 股東權益報酬率(ROE) | 公司稅後盈餘與股東權益之比率 |
| 股價淨值比(Mb) | 每股市值與帳面價值之比率 |
| 貝塔值(Beta) | 根據市場模型估計之公司一年期系統風險值 |
| 股票報酬率(Return) | 為該公司股票當年度之報酬率 |
| 負債比率(TDA) | 財務報表中負債總額與資產總額之比率 |
| 庫藏股資產比率(Rep) | 公司庫藏股帳面價值與資產總額之比率 |

#### 表1 敘述統計量
| | N | Mean | Median | Minimum | Maximum | SD |
|------------------|---------------|---------------|---------------|-----------------|----------------|---------------|
| Div_Stock | 21,983 | 0.512 | 0.472 | -50.000 | 110.000 | 1.836 |
| Div_Cash | 21,983 | 0.134 | 0.000 | -7.000 | 100.000 | 1.250 |
| Hold_F | 21,983 | 0.090 | 0.028 | 0 | 1.000 | 0.146 |
| Hold_I | 21,983 | 0.010 | 0.000 | 0 | 0.436 | 0.029 |
| Hold_D | 21,983 | 0.001 | 0.000 | 0 | 0.108 | 0.005 |
| ROE | 21,981 | 5.880 | 7.490 | -939.560 | 244.420 | 22.188 |
| Mb | 21,981 | 1.959 | 1.370 | 0.040 | 219.790 | 3.381 |
| Beta | 19,924 | 0.818 | 0.816 | -5.855 | 14.285 | 0.403 |
| Return | 21,981 | 16.241 | 1.754 | -99.950 | 952.080 | 70.168 |
| TDA | 21,983 | 40.885 | 40.950 | 0.540 | 99.760 | 17.592 |
| Rep | 21,983 | 0.007 | 0.000 | 0 | 0.621 | 0.022 |
附註：本表為樣本敘述統計量，呈現所有變數在研究期間之平均值、中位數、最小值、最大值及標準差。研究期間為2000至2019年，合計共20年。樣本採用每一年一家公司做為一個觀察值，合計共21,983筆資料，研究變數依序為外資持股率、投信持股率、自營商持股率、現金股利發放率、股票股利發放率、股東權益報酬率、股價淨值比、股票貝塔值、股票報酬率、負債比率及庫藏股資產比率。

#### 表2 相關係數矩陣
| | (1) | (2) | (3) | (4) | (5) | (6) | (7) | (8) | (9) | (10) | (11) |
|------------------|------------------|------------------|------------------|------------------|-----------------|------------------|-----------------|------------------|------------------|------------------|-------------|
| Div_Stock | 1 | | | | | | | | | | |
| Div_Cash | 0.048*** | 1 | | | | | | | | | |
| Hold_F | -0.029*** | 0.027*** | 1 | | | | | | | | |
| Hold_I | 0.009 | 0.003 | 0.095*** | 1 | | | | | | | |
| Hold_D | 0.006 | -0.009 | 0.010 | 0.132*** | 1 | | | | | | |
| ROE | 0.024*** | 0.070*** | 0.101*** | 0.204*** | 0.026*** | 1 | | | | | |
| Mb | 0.001 | -0.003 | 0.076*** | 0.113*** | -0.004 | -0.017** | 1 | | | | |
| Beta | -0.009 | -0.004 | 0.085*** | 0.190*** | 0.030*** | 0.093*** | 0.023*** | 1 | | | |
| Return | -0.001 | 0.004 | 0.010 | 0.222*** | 0.053*** | 0.174*** | 0.185*** | 0.046*** | 1 | | |
| TDA | -0.001 | -0.053*** | 0.018*** | -0.028*** | 0.033*** | -0.187*** | -0.011* | -0.037*** | -0.025*** | 1 | |
| Rep | -0.005 | 0.003 | -0.035*** | -0.019*** | 0.003 | -0.027*** | -0.015** | -0.001 | -0.026*** | -0.042*** | 1 |
附註：本表為樣本間Pearson相關係數，Div_Stock為公司之股票股利發放率，Div_Cash為公司之現金股利發放率。Hold_F是外資的持股率，Hold_I是投信的持股率，Hold_D是自營商的持股率。ROE是公司之股東權益報酬率。Mb為公司之股價淨值比。Beta為公司的股票貝塔值。Return表示公司股票當期之報酬率。TDA是公司之負債比率。Rep為公司之庫藏股與資產總額之比率。一般而言，若自變數間相關係數大於 0.7， 則可能存在共線性(multicollinearity)問題，由本表可得知，各自變數間相關係數皆小於 0.7，因此，整體而言自變數之共線性問題並不嚴重。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。

#### 表3-1 三大法人持股對公司股利發放率的影響(全樣本)
| | (Div_Stock) | (Div_Cash) | (Div_Stock) | (Div_Cash) | (Div_Stock) | (Div_Cash) |
|-------------------------------|-----------------------------|------------------------------|----------------------------|------------------------------|----------------------------|------------------------------|
| Hold_F | -0.127** | 0.197** | | | | |
| Hold_I | | | -0.147 | -0.280 | | |
| Hold_D | | | | | -0.656 | -0.592 |
| roe | 0.001*** | 0.006*** | 0.001*** | 0.006*** | 0.001*** | 0.006*** |
| Mb | 0.001 | 0.003 | 0.001 | 0.005 | 0.001 | 0.005 |
| Beta | -0.023 | -0.057 | -0.026 | -0.047 | -0.027 | -0.050 |
| Return | 0.00001 | -0.0003 | 0.00003 | -0.0003 | 0.00002 | -0.0003 |
| tda | 0.001 | -0.004*** | 0.001 | -0.004*** | 0.001 | -0.004*** |
| Rep | -0.344 | 0.414 | -0.313 | 0.343 | -0.307 | 0.356 |
| Constant | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Year Fixed Effect | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Industry Fixed Effect | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Adjusted R2 | 0.0145 | 0.0082 | 0.0142 | 0.0080 | 0.0142 | 0.0080 |
| Number of observations | 19,919 | 19,919 | 19,919 | 19,919 | 19,919 | 19,919 |
附註：本表根據式（待定）進行分析。被解釋變數為下一期的股利發放率，所有解釋變數皆為當期。Hold_F是外資當期的持股率，Hold_I是投信當期的持股率，Hold_D是自營商當期的持股率。ROE是公司之股東權益報酬率。Mb為公司之股價淨值比。Beta為公司的股票貝塔值。Return表示公司股票當期之報酬率。TDA是公司之負債比率。Rep為公司之庫藏股與資產總額之比率。括號內為t值。本表所有迴歸分析皆已控制年份效果與產業效果。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。

#### 表3-2 三大法人持股對公司股利發放率的影響(傳統產業)
| | (Div_Stock) | (Div_Cash) | (Div_Stock) | (Div_Cash) | (Div_Stock) | (Div_Cash) |
|-------------------------------|----------------------------|------------------------------|----------------------------|------------------------------|---------------------------|------------------------------|
| Hold_F | -0.089 | 0.329*** | | | | |
| Hold_I | | | -0.416 | 0.147 | | |
| Hold_D | | | | | -0.695 | -1.037 |
| roe | 0.001** | 0.005*** | 0.001** | 0.005*** | 0.001** | 0.005*** |
| Mb | -0.0001 | 0.007 | -0.0002 | 0.009 | -0.001 | 0.009* |
| Beta | -0.042 | -0.082** | -0.040 | -0.072* | -0.045 | -0.070* |
| Return | 0.0002 | 0.00003 | 0.0003 | -0.000005 | 0.0002 | 0.00001 |
| tda | 0.001 | -0.006*** | 0.001 | -0.005*** | 0.001 | -0.005*** |
| Rep | -0.485 | 1.067* | -0.481 | 1.004* | -0.466 | 0.999* |
| Constant | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Year Fixed Effect | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Industry Fixed Effect | Exclude | Exclude | Exclude | Exclude | Exclude | Exclude |
| Adjusted R2 | 0.0088 | 0.0134 | 0.0087 | 0.0125 | 0.0086 | 0.0125 |
| Number of observations | 11,113 | 11,113 | 11,113 | 11,113 | 11,113 | 11,113 |
附註：本表根據式（待定）進行分析。被解釋變數為下一期的股利發放率，所有解釋變數皆為當期。Hold_F是外資當期的持股率，Hold_I是投信當期的持股率，Hold_D是自營商當期的持股率。ROE是公司之股東權益報酬率。Mb為公司之股價淨值比。Beta為公司的股票貝塔值。Return表示公司股票當期之報酬率。TDA是公司之負債比率。Rep為公司之庫藏股與資產總額之比率。括號內為t值。本表所有迴歸分析皆已控制年份效果。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。

#### 表3-3 三大法人持股對公司股利發放率的影響(電子產業)
| | (Div_Stock) | (Div_Cash) | (Div_Stock) | (Div_Cash) | (Div_Stock) | (Div_Cash) |
|-------------------------------|------------------------------|----------------------------|----------------------------|----------------------------|----------------------------|----------------------------|
| Hold_F | -0.181*** | -0.022 | | | | |
| Hold_I | | | -0.217 | -0.395 | | |
| Hold_D | | | | | -0.549 | -0.576 |
| roe | 0.002*** | 0.008*** | 0.002*** | 0.008*** | 0.002*** | 0.008*** |
| Mb | 0.006 | -0.002 | 0.004 | -0.001 | 0.004 | -0.002 |
| Beta | -0.027 | -0.050 | -0.031 | -0.047 | -0.033 | -0.050 |
| Return | -0.0003 | -0.001 | -0.0002 | -0.001 | -0.0002 | -0.001 |
| tda | 0.001 | -0.002 | 0.0005 | -0.002 | 0.0005 | -0.002 |
| Rep | -0.002 | -0.525 | 0.020 | -0.538 | 0.027 | -0.523 |
| Constant | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Year Fixed Effect | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Industry Fixed Effect | Exclude | Exclude | Exclude | Exclude | Exclude | Exclude |
| Adjusted R2 | 0.0269 | 0.0058 | 0.0262 | 0.0058 | 0.0262 | 0.0058 |
| Number of observations | 8,806 | 8,806 | 8,806 | 8,806 | 8,806 | 8,806 |
附註：本表根據式（待定）進行分析。被解釋變數為下一期的股利發放率，所有解釋變數皆為當期。Hold_F是外資當期的持股率，Hold_I是投信當期的持股率，Hold_D是自營商當期的持股率。ROE是公司之股東權益報酬率。Mb為公司之股價淨值比。Beta為公司的股票貝塔值。Return表示公司股票當期之報酬率。TDA是公司之負債比率。Rep為公司之庫藏股與資產總額之比率。括號內為t值。本表所有迴歸分析皆已控制年份效果。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。

#### 表3-4 三大法人持股對公司股利發放率的影響(非金融海嘯時期)
| | (Div_Stock) | (Div_Cash) | (Div_Stock) | (Div_Cash) | (Div_Stock) | (Div_Cash) |
|-------------------------------|------------------------------|------------------------------|----------------------------|------------------------------|----------------------------|------------------------------|
| Hold_F | -0.233*** | 0.298*** | | | | |
| Hold_I | | | 0.888*** | -1.279** | | |
| Hold_D | | | | | 2.128* | -2.974 |
| roe | 0.002*** | 0.006*** | 0.002*** | 0.006*** | 0.002*** | 0.006*** |
| Mb | 0.002 | -0.001 | -0.004 | 0.007 | -0.001 | 0.003 |
| Beta | 0.003 | -0.077* | -0.013 | -0.055 | -0.006 | -0.065 |
| Return | -0.0002 | -0.0002 | -0.0002 | -0.0001 | -0.0001 | -0.0002 |
| tda | 0.001** | -0.005*** | 0.001* | -0.005*** | 0.001* | -0.005*** |
| Rep | -0.042 | 0.511 | 0.074 | 0.358 | 0.044 | 0.401 |
| Constant | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Year Fixed Effect | Excluded | Excluded | Excluded | Excluded | Excluded | Excluded |
| Industry Fixed Effect | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Adjusted R2 | 0.0033 | 0.0059 | 0.0026 | 0.0057 | 0.0022 | 0.0055 |
| Number of observations | 16,799 | 16,799 | 16,799 | 16,799 | 16,799 | 16,799 |
附註：本表根據式（待定）進行分析。非金融海嘯觀察樣本取2008至2010外，共十七年的資料。被解釋變數為下一期的股利發放率，所有解釋變數皆為當期。Hold_F是外資當期的持股率，Hold_I是投信當期的持股率，Hold_D是自營商當期的持股率。ROE是公司之股東權益報酬率。Mb為公司之股價淨值比。Beta為公司的股票貝塔值。Return表示公司股票當期之報酬率。TDA是公司之負債比率。Rep為公司之庫藏股與資產總額之比率。括號內為t值。本表所有迴歸分析皆已控制產業效果。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。

#### 表3-5 三大法人持股對公司股利發放率的影響(金融海嘯時期)
| | (Div_Stock) | (Div_Cash) | (Div_Stock) | (Div_Cash) | (Div_Stock) | (Div_Cash) |
|-------------------------------|-----------------------------|------------------------------|-----------------------------|------------------------------|-----------------------------|------------------------------|
| Hold_F | -0.285 | 0.204 | | | | |
| Hold_I | | | -0.495 | 1.206 | | |
| Hold_D | | | | | -2.794 | 4.127 |
| roe | 0.001 | 0.005*** | 0.001 | 0.005*** | 0.001 | 0.005*** |
| Mb | -0.002 | 0.006 | -0.002 | 0.006 | -0.002 | 0.006 |
| Beta | -0.066 | -0.018 | -0.065 | -0.025 | -0.067 | -0.018 |
| Return | -0.00004 | -0.0005** | -0.00001 | -0.001*** | -0.00002 | -0.0005** |
| tda | 0.001 | -0.005*** | 0.001 | -0.004*** | 0.001 | -0.004*** |
| Rep | -0.136 | -0.698 | -0.085 | -0.711 | -0.071 | -0.744 |
| Constant | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Year Fixed Effect | Excluded | Excluded | Excluded | Excluded | Excluded | Excluded |
| Industry Fixed Effect | Included | Included | Included | Included | Included | Included |
| Adjusted R2 | 0.0081 | 0.0230 | 0.0076 | 0.0233 | 0.0075 | 0.0227 |
| Number of observations | 3,120 | 3,120 | 3,120 | 3,120 | 3,120 | 3,120 |

#### 表4-1 公司股利發放率對三大法人持股的影響(全樣本)
| | (Hold_F) | (Hold_I) | (Hold_D) | (Hold_T) |
|-------------------------------|-------------------|-------------------|--------------------|--------------------|
| Div_Stock | -0.003*** | -0.0002 | -0.00003 | -0.003*** |
| Div_Cash | 0.002*** | 0.00002 | -0.00001 | 0.002*** |
| ROE | 0.001*** | 0.0002*** | 0.000005*** | 0.001*** |
| Mb | 0.007*** | 0.001*** | 0.00000002 | 0.008*** |
| Beta | 0.036*** | 0.006*** | 0.001*** | 0.043*** |
| Return | -0.0001*** | 0.00003*** | 0.000001 | -0.00007*** |
| TDA | 0.001*** | 0.00003** | 0.000005** | 0.001*** |
| Rep | -0.297*** | -0.030*** | -0.001 | -0.328*** |
| Constant | Included | Included | Included | Included |
| Year Fixed Effect | Included | Included | Included | Included |
| Industry Fixed Effect | Included | Included | Included | Included |
| Adjusted R2 | 0.1051 | 0.1221 | 0.0387 | 0.1103 |
| Number of observations | 19,919 | 19,919 | 19,919 | 19,919 |
附註：本表根據式（待定）進行分析。被解釋變數為下一期的法人持股率，所有解釋變數皆為當期。Div_Stock為公司之股票股利發放率，Div_Cash為公司之現金股利發放率。ROE是公司之股東權益報酬率。Mb為公司之股價淨值比。Beta為公司的股票貝塔值。Return表示公司股票當期之報酬率。TDA是公司之負債比率。Rep為公司之庫藏股與資產總額之比率。括號內為t值。本表所有迴歸分析皆已控制年份效果與產業效果。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。

#### 表4-2 公司股利發放率對三大法人持股的影響(傳統產業)
| | (Hold_F) | (Hold_I) | (Hold_D) | (Hold_T) |
|-------------------------------|-------------------|-------------------|------------------|------------------|
| Div_Stock | -0.003** | -0.0001 | -0.00005 | -0.003** |
| Div_Cash | 0.003*** | 0.0001 | -0.00002 | 0.004*** |
| ROE | 0.001*** | 0.0002*** | 0.000002 | 0.001*** |
| Mb | 0.006*** | 0.001*** | -0.00002 | 0.007*** |
| Beta | 0.040*** | 0.007*** | 0.001*** | 0.048*** |
| Return | -0.0001*** | 0.00004*** | 0.000001 | -0.00004 |
| TDA | 0.0001* | 0.00002 | 0.00001** | 0.0002* |
| Rep | -0.311*** | -0.023*** | -0.001 | -0.335*** |
| Constant | Included | Included | Included | Included |
| Year Fixed Effect | Included | Included | Included | Included |
| Industry Fixed Effect | Included | Included | Included | Included |
| Adjusted R2 | 0.1040 | 0.1125 | 0.0338 | 0.1056 |
| Number of observations | 11,113 | 11,113 | 11,113 | 11,113 |
附註：本表根據式（待定）進行分析。被解釋變數為下一期的法人持股率，所有解釋變數皆為當期。Div_Stock為公司之股票股利發放率，Div_Cash為公司之現金股利發放率。ROE是公司之股東權益報酬率。Mb為公司之股價淨值比。Beta為公司的股票貝塔值。Return表示公司股票當期之報酬率。TDA是公司之負債比率。Rep為公司之庫藏股與資產總額之比率。括號內為t值。本表所有迴歸分析皆已控制年份效果與產業效果。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。

#### 表4-3 公司股利發放率對三大法人持股的影響(電子產業)
| | (Hold_F) | (Hold_I) | (Hold_D) | (Hold_T) |
|-------------------------------|-------------------|-------------------|--------------------|-------------------|
| Div_Stock | -0.004** | -0.0004 | 0.00000003 | -0.005*** |
| Div_Cash | 0.0003 | -0.000003 | -0.0000001 | 0.0003 |
| ROE | 0.001*** | 0.0003*** | 0.00001*** | 0.002*** |
| Mb | 0.009*** | 0.002*** | 0.00004** | 0.011*** |
| Beta | 0.032*** | 0.006*** | 0.0003*** | 0.039*** |
| Return | -0.0001*** | 0.00002*** | 0.0000003 | -0.0001*** |
| TDA | 0.001*** | 0.00004** | 0.0000003 | 0.001*** |
| Rep | -0.236*** | -0.037** | -0.001 | -0.275*** |
| Constant | Included | Included | Included | Included |
| Year Fixed Effect | Included | Included | Included | Included |
| Industry Fixed Effect | Included | Included | Included | Included |
| Adjusted R2 | 0.1150 | 0.1364 | 0.0541 | 0.1237 |
| Number of observations | 8,806 | 8,806 | 8,806 | 8,806 |
附註：本表根據式（待定）進行分析。被解釋變數為下一期的法人持股率，所有解釋變數皆為當期。Div_Stock為公司之股票股利發放率，Div_Cash為公司之現金股利發放率。ROE是公司之股東權益報酬率。Mb為公司之股價淨值比。Beta為公司的股票貝塔值。Return表示公司股票當期之報酬率。TDA是公司之負債比率。Rep為公司之庫藏股與資產總額之比率。括號內為t值。本表所有迴歸分析皆已控制年份效果與產業效果。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。

#### 表4-4 公司股利發放率對法人持股的影響(非金融海嘯時期)
| | (Hold_F) | (Hold_I) | (Hold_D) | (Hold_T) |
|-------------------------------|-------------------|-------------------|-------------------|-------------------|
| Div_Stock | -0.007*** | 0.001*** | 0.0001* | -0.006*** |
| Div_Cash | 0.003*** | -0.0002 | -0.00004 | 0.003*** |
| ROE | 0.001*** | 0.0002*** | 0.00001*** | 0.001*** |
| Mb | 0.013*** | 0.002*** | -0.00003 | 0.015*** |
| Beta | 0.032*** | 0.007*** | 0.001*** | 0.040*** |
| Return | -0.0002*** | 0.00003*** | 0.000001 | -0.0001*** |
| TDA | 0.001*** | 0.00004*** | 0.00001*** | 0.001*** |
| Rep | -0.374*** | -0.012 | 0.002 | -0.384*** |
| Constant | Included | Included | Included | Included |
| Year Fixed Effect | Excluded | Excluded | Excluded | Excluded |
| Industry Fixed Effect | Included | Included | Included | Included |
| Adjusted R2 | 0.091 | 0.0962 | 0.0182 | 0.1091 |
| Number of observations | 16,799 | 16,799 | 16,799 | 16,799 |
附註：本表根據式（待定）進行分析。金融海嘯觀察樣本取2008至2010外，共十七年的資料。被解釋變數為下一期的法人持股率，所有解釋變數皆為當期。Div_Stock為公司之股票股利發放率，Div_Cash為公司之現金股利發放率。ROE是公司之股東權益報酬率。Mb為公司之股價淨值比。Beta為公司的股票貝塔值。Return表示公司股票當期之報酬率。TDA是公司之負債比率。Rep為公司之庫藏股與資產總額之比率。括號內為t值。本表所有迴歸分析皆已控制產業效果。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。

#### 表4-5 公司股利發放率對法人持股的影響(金融海嘯時期)
| | (Hold_F) | (Hold_I) | (Hold_D) | (Hold_T) |
|-------------------------------|------------------|------------------|-------------------|------------------|
| Div_Stock | -0.002 | -0.0003 | -0.00001 | -0.003 |
| Div_Cash | 0.001 | -0.00004 | -0.000004 | 0.001 |
| ROE | 0.001*** | 0.0002*** | 0.000004* | 0.001*** |
| Mb | 0.002*** | 0.0003*** | -0.0000003 | 0.002*** |
| Beta | 0.015*** | 0.005*** | 0.0003** | 0.020*** |
| Return | -0.00002 | 0.000001 | 0.0000005 | -0.00002 |
| TDA | 0.001*** | 0.0001** | 0.00001* | 0.001*** |
| Rep | -0.258*** | -0.010 | 0.0004 | -0.268*** |
| Constant | Included | Included | Included | Included |
| Year Fixed Effect | Excluded | Excluded | Excluded | Excluded |
| Industry Fixed Effect | Included | Included | Included | Included |
| Adjusted R2 | 0.0681 | 0.0583 | 0.0297 | 0.0787 |
| Number of observations | 3,120 | 3,120 | 3,120 | 3,120 |
附註：本表根據式（待定）進行分析。金融海嘯觀察樣本取2008至2010，共三年的資料。被解釋變數為下一期的法人持股率，所有解釋變數皆為當期。Div_Stock為公司之股票股利發放率，Div_Cash為公司之現金股利發放率。ROE是公司之股東權益報酬率。Mb為公司之股價淨值比。Beta為公司的股票貝塔值。Return表示公司股票當期之報酬率。TDA是公司之負債比率。Rep為公司之庫藏股與資產總額之比率。括號內為t值。本表所有迴歸分析皆已控制產業效果。*、**、***分別代表統計上10%、5%、1%的顯著水準。

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