# 市場上的錢是怎麼賺的:七種交易思路的白話版加閱讀指南

## 開場:為什麼有人能靠買賣賺錢

如果市場是一個大家輪流出價買賣的地方,理論上有人賺就有人賠,平均下來零和。那為什麼還是有人能長期賺到錢?答案是市場裡的錢有幾個不同的來源,不同的人靠不同的來源吃飯。理解這幾個來源,你就能看懂為什麼有些人靠長期持有賺錢、有些人靠快進快出賺錢、有些人靠押對事件賺錢,他們做的根本不是同一件事。

底下七種思路,可以想成市場裡的七種「賺錢生態位」。每一種對應一種對市場的看法,也對應一種人。重點不在哪一種最好,而在哪一種跟你的個性、時間、資本配得起來。每一種都會附上對應的英文專業術語(這樣你聽到別人講的時候能對得上),以及推薦的入門書。

## 整體入門:先建立直覺再分類

在進入七種角色之前,有兩本書值得先看,因為它們建立的是看待整個市場的視角,讀完之後再分類學習效果更好。

第一本是 Burton Malkiel 的《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street)。這本書 1973 年初版到現在改了十幾版,Malkiel 是普林斯頓教授,核心主張是「多數主動投資人贏不了大盤,所以買指數就好」。讀這本書的價值不只是學被動投資,更是理解為什麼大部分主動策略長期失敗。看完之後,你對其他六類為什麼難會有底層認識。

第二本是 Jason Zweig 的《投資進化論》(Your Money and Your Brain)。Zweig 是華爾街日報專欄作家,這本書講大腦怎麼在投資時系統性地騙自己。讀完你會發現,你自己就是市場上那個會犯錯的人,別人能賺到錢有部分原因是因為你和我這樣的散戶在持續犯錯。

兩本中文版都有。看完這兩本再進七類,會比直接跳進去更扎實。

## 一、跟風的人:賭趨勢會繼續

英文叫 trend following 或 momentum trading,差別在前者看單一標的自己的趨勢、後者在一籃子裡挑最強的。你之前列的清單裡這個是第一個。

這種人相信「動起來的東西會繼續動」。股票漲了一陣子,他們認為還會繼續漲,於是跟著進場;跌了一陣子,他們會做空或避開。背後的直覺是,當一個東西開始被注意,新聞會發酵、資金會流入、更多人會跟進,趨勢會自我強化一段時間。

這種人最怕的是市場「上下震盪沒方向」。每次以為要漲了買進,結果跌回來,被打到出場;以為要跌了做空,結果又漲回來,又被打到出場。震盪市對他們是地獄。但只要每隔幾年市場出現一次明顯大行情,例如 2020 年到 2021 年的科技股大漲,或 2022 年的能源股大漲,他們就靠這幾次把累積的小虧全部賺回來還倒賺。

代表是 1980 年代的「海龜交易者」傳奇,以及一整批稱作 CTA(Commodity Trading Advisor,管理期貨基金)的投資機構。他們的口頭禪是 The trend is your friend。

入門書推薦兩本。Curtis Faith 的《海龜投資法則》(Way of the Turtle)是當年海龜實驗學員自己寫的內幕,讀起來像故事。Michael Covel 的《Trend Following》訪談一堆有名的 CTA,優點是案例多直接,缺點是 Covel 自己很信徒化讀的時候要保留批判。

## 二、撿便宜的人:賭價格會回到合理水準

英文叫 mean reversion(價格回歸統計均值)或 value investing(價格回歸內在價值)。你之前的清單裡這是第二個。這兩個概念相關但不完全一樣,前者錨定在歷史平均,後者錨定在公司本身值多少錢,但精神都是「跌過頭的會反彈」。

這類人相信「跌過頭的會反彈,漲過頭的會回落」。便宜的時候買進等回升,貴的時候賣出等回落。背後的直覺是,市場短期會被情緒推開合理價,但長期會回到合理價。

這類人裡面最有名的是價值投資派,巴菲特就是代表。他們花大量時間估算一家公司「實際上值多少錢」,跟現在的股價比,差很多就買進等市場慢慢醒悟。這種等待可能是幾季,也可能是好幾年。

但「便宜了還可以更便宜」是這類人最痛的事。一支股票你覺得跌深了買進,結果繼續跌一半,你不知道是市場錯了還是自己錯了。凱因斯有句名言大意是,市場可以非理性的時間比你能撐住的時間還長,這就是這派人的最大挑戰。

入門書三本。Howard Marks 的《投資最重要的事》(The Most Important Thing)是我自己最常推薦的書之一,Marks 是 Oaktree 創辦人專做困境投資,文字平實深刻,讀起來像在跟一個睿智的長輩聊天,核心是「便宜不夠,要有安全邊際」。Peter Lynch 的《彼得林區選股戰略》(One Up On Wall Street)講他怎麼在日常生活中找投資點子,比 Marks 輕鬆很多,適合先讀。Robert Hagstrom 的《巴菲特勝券在握》(The Warren Buffett Way)把巴菲特的方法系統化整理。

巴菲特本人沒寫過書,但他每年寫給股東的 Berkshire Hathaway Annual Letter 從 1965 年到現在每一封都在網路上免費公開。讀十封那種信比讀十本書管用。

## 三、等開獎的人:賭事件會兌現

英文叫 event-driven(事件驅動),你之前的清單裡這是第四個。

這種人不看趨勢也不看估值,他們等特定事件發生。例如 A 公司宣布要併購 B 公司,B 公司股價會跳到接近收購價,但通常會有一點點差距,因為市場不確定併購最後能不能成功。這類人賭的就是「會成功」,賺那一小段差距。這種特定的玩法叫 merger arbitrage(併購套利)。

類似的事件還有財報公布、藥物審批、政策決定、央行升降息、地緣政治結果。每個事件都有時間表(大概什麼時候揭曉)和不確定性(揭曉之前沒人知道結果),這兩個元素加起來就是這類人吃飯的地方。

著名的「索羅斯狙擊英鎊」(1992 年)就是這一派的極端案例,他押英國央行守不住固定匯率,最後英國真的放棄抵抗,他賺了十幾億美元。但這也是最戲劇化的版本,多數從業者只是默默地一年做幾十次小型併購套利,每次賺幾趴。

入門書兩本。Joel Greenblatt 的《You Can Be a Stock Market Genius》書名很糟標題像詐騙,內容卻是經典,Greenblatt 自己十年年化五十趴專做特殊事件(分拆、合併、重組),這本書講散戶怎麼做這類事件交易,中文版叫《你也可以成為股市天才》。Sebastian Mallaby 的《富可敵國》(More Money Than God)是對沖基金產業史,從 A.W. Jones 到 Soros 到 Paulson 一路寫過來,事件交易的代表人物大多在裡面。

## 四、鑽漏洞的人:賭價差會收斂

英文叫 arbitrage(套利)或 statistical arbitrage(統計套利),你之前的清單裡 arbitrage 跟 pairs trading 都屬於這類,後者是前者最簡單的子集。

這種人不押方向也不等事件。他們找的是「同一個東西在兩個地方價格不同」的情況。最簡單的例子,同一支股票在紐約跟倫敦價格差了零點幾趴,他們就在便宜的地方買、在貴的地方賣,等價差消失。

這聽起來像撿錢但實際上門檻極高,因為這種價差通常很小、很短,需要極快的速度跟極大的資金。所以這個生態位多數被機構和高頻交易公司佔據,散戶很難進來。

更複雜的版本叫 pairs trading(配對交易),不是找完全相同的東西,而是找「歷史上同步動的兩個東西現在分開了」,賭它們會回到同步。或者 convertible arbitrage(可轉債套利),賭可轉債和對應股票之間的數學關係。共同特徵是平常賺一點點看起來很穩,但極端事件來的時候價差不收斂反而擴大,可能一夕爆掉。1998 年 LTCM 基金倒閉就是這樣,平常的 Sharpe ratio(風險調整後報酬,業界用來衡量穩定度的指標)漂亮到不行,出事一次全部回吐還倒貼幾十億美元。

入門書兩本。Roger Lowenstein 的《天才殞落》(When Genius Failed)寫 LTCM 興衰史,寫得像小說一樣好看,讀完你會永遠記住「套利不是無風險,只是平常看起來無風險」這個教訓。Scott Patterson 的《The Quants》寫量化交易的崛起跟 2007 年量化基金的「Quant Quake」(一週內幾乎所有量化基金同時爆虧),涉及 Renaissance、AQR、Citadel 等。

## 五、當保險公司的人:賭長期下來會被市場補償

英文叫 risk premia harvesting(風險溢酬收割),你之前的清單裡 carry trade 屬於這類,但 carry 只是其中一支,還有更多支。

這種人玩的是時間,不是時點。他們的邏輯是,市場上有些風險是別人不想承擔的,願意承擔的人長期下來會被付錢。

最簡單的版本就是長期持有股票指數。股票比現金風險高,別人不想擔這個風險所以股市才有報酬,你願意擔就拿這個報酬。一年可能虧三十趴,但二十年下來大概率正報酬,而且贏過現金。

更精細的版本包括借低利率國家的錢去存高利率國家賺利差(這就是你清單裡的 carry trade)、賣選擇權收權利金(像賣保險一樣,平常收錢偶爾大賠)、買垃圾債賺信用利差。這些都是「平常穩穩收錢,偶爾被狠狠賠一次」的模式。

這類人最大的盲點是,因為平常很穩,容易誤以為自己很厲害,直到第一次黑天鵝來臨才發現自己只是運氣好沒遇到。2020 年三月那波,很多賣選擇權的基金一夜之間虧光多年累積。2008 年金融海嘯之前,賣信用違約掉期的人覺得自己找到了印鈔機,結果同時爆掉。

這個生態位裡還有一個有趣的反向角色,就是「買保險的人」(英文叫 tail risk hedging,尾部風險避險)。Taleb 那派專門平常付小錢買尾部保險,看起來年年虧,但只要黑天鵝出現一次就大賺,把多年累積全部回收還大賺。Universa 基金 2020 年三月一個月報酬超過百分之四千就是這個邏輯。

入門書三本。John Bogle 的《共同基金必勝法則》(Common Sense on Mutual Funds)是這類最簡單版本(長期持有指數)的聖經,Bogle 是 Vanguard 創辦人也是被動指數投資的祖師爺,文字非常老派但邏輯極清晰。Nassim Taleb 的《黑天鵝效應》(The Black Swan)和《反脆弱》(Antifragile)是反向角色的代表,講為什麼多數穩定獲利策略長期都會爆,以及怎麼設計能從衝擊中獲益的部位,這兩本是七類裡最值得讀的書,因為它們質疑的是你閱讀其他書時的預設。William Bernstein 的《投資金律》(The Four Pillars of Investing)從歷史、理論、心理、產業四個面向講長期被動投資,適合想搞懂「為什麼長期持有指數就行」的讀者。

## 六、開店做生意的人:賭服務費

英文叫 market making(造市)或 liquidity provision(提供流動性)。這個生態位你之前的六項清單裡沒有,但實際上市場裡有大量資金在做這件事。

這種人最特別,他們完全不押市場方向。他們做的事情類似銀樓或外幣兌換店,你來買我便宜一點、你來賣我貴一點,我賺中間的差。每次只賺零點零幾趴,但成交量大,加起來就是大錢。

這個角色叫造市商,股市每秒鐘都需要這種人提供「現在就能成交」的服務。沒有他們市場會卡住,有他們市場才有流動性。當代的造市商基本上都是高頻交易公司,例如 Citadel Securities、Virtu、Jump Trading,用毫秒級的速度跟演算法做這件事。

這個生態位散戶幾乎進不去,因為門檻是技術跟資本,不是聰明才智。但理解它存在很重要,因為你每一次買賣的對手方,可能就是這些人。他們不在乎你看多看空,他們只在乎價差。

入門書兩本是側寫,因為造市的細節都鎖在公司裡所以沒有正面的入門書。Michael Lewis 的《快閃大對決》(Flash Boys)寫高頻交易跟暗池怎麼運作,以及一群人怎麼設計交易所對抗高頻交易,Lewis 是說故事高手可讀性極高,但他立場偏向反高頻讀的時候知道這個傾向。Gregory Zuckerman 的《洞悉市場的人》(The Man Who Solved the Market)是 Renaissance 創辦人 Jim Simons 的傳記,Renaissance 嚴格說是套利為主但有大量造市成分,這本書是近年最好的量化基金敘事。

## 七、賭別人犯錯的人:賭人性弱點

英文叫 contrarian investing(逆向投資)、sentiment trading(情緒交易)、或 behavioral finance strategies(行為金融策略),這個生態位你之前的清單裡也沒有,但很多大型投資人實際上有大量比例在做這件事。

最後這種人玩的是心理學。他們相信人類有一些可預測的犯錯方式,大家恐慌時殺低、興奮時追高、聽到壞消息過度反應、聽到好消息忘記查證。能辨識這些群體錯誤,反向操作就有錢可賺。

最白話的版本是巴菲特那句名言,別人恐懼我貪婪,別人貪婪我恐懼。但更系統化的版本會去看具體指標,VIX 恐慌指數到極端值、散戶情緒調查到極端值、社群媒體情緒到極端值,這些時候做反向。

跟第二類「撿便宜」很像但不一樣。撿便宜看的是「價格 vs 合理價值」,賭人性弱點看的是「價格 vs 群眾情緒」。實務上做的人常常兩個一起看,但概念上分開比較清楚。

這類最有趣的觀察是,聰明人也會犯一樣的錯誤,只是錯得更精緻。所以這個生態位永遠存在,因為人性不會進化得比市場快。

入門書三本。Daniel Kahneman 的《快思慢想》(Thinking, Fast and Slow)是行為經濟學祖師爺諾貝爾獎得主畢生研究的整合,雖然不專門講投資但奠定整個理論基礎,讀完你會看到自己每天都在犯書裡描述的那些錯,這本書不只投資人該讀所有人都該讀。Robert Shiller 的《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)是另一位諾貝爾獎得主寫的,2000 年初版預言網路泡沫破裂、2005 年第二版預言房市泡沫,都神準。James Montier 的《行為投資金律》(The Little Book of Behavioral Investing)比較實用導向,把行為金融轉化成投資守則,比 Kahneman 那本好讀很多適合想直接拿來用的讀者。

## 對應你最早給的清單

把你最早列的六種交易風格放回七類裡:

trend following 屬於第一類「跟風的人」,你的描述「持倉時間隨趨勢決定可能幾週也可能幾年,海龜交易那派」完全準確。

mean reversion 屬於第二類「撿便宜的人」,但只代表錨在歷史均值的子集,沒涵蓋錨在內在價值的價值投資。

arbitrage 屬於第四類「鑽漏洞的人」整類的代表。

event-driven 屬於第三類「等開獎的人」整類的代表。

pairs trading 嚴格說是第四類「鑽漏洞的人」的子集,跟 arbitrage 概念上重複,所以你最早列的六項其實是五類加一個重複。

carry trade 屬於第五類「當保險公司的人」,但只代表利差子集,沒涵蓋賣選擇權、買垃圾債、長期持有指數這些其他子集。

所以你最早的六項其實沒有覆蓋第六類「開店做生意的人」跟第七類「賭別人犯錯的人」,擴張到七類之後地圖才完整。

## 七種人之外:怎麼把它們組合起來

實務上很少有人「只」做一種。多數成功的投資機構會組合幾種思路。常見的組合方式有幾種。

只專做一種,做到精。Renaissance 主要做套利、巴菲特主要做撿便宜、Druckenmiller 主要等開獎。這條路最深但最窄,需要十年以上的投入才會穩。

多種一起做。Citadel、Millennium、Point72 這些大型對沖基金底下分成幾十個小團隊,每個團隊做一種。優點是分散風險,缺點是管理複雜。

按環境配置。橋水基金的 All Weather 不選具體策略,而是設計一個「不論市場是通膨、通縮、成長、衰退,組合都能撐住」的配置。這算是另一種思考層次,不在七種裡面而在七種之上。

指數化加上一點主動。對普通人最常見的選擇是大部分錢買指數(屬於第五類「當保險公司」最簡單版本),小部分錢做點別的。這條路成功率最高,因為它把七類裡最容易的那種拿掉,放棄追求超額報酬,只賺市場本身的報酬。

## 怎麼選自己要走哪條

選擇之前先問自己三個問題,比急著挑思路重要。

第一,你能花多少時間。跟風的人需要每天看盤,撿便宜的人需要每月研究公司,當保險公司的人一年看幾次就夠。時間決定你能做什麼,不是反過來。

第二,你能虧多少不睡不著。跟風的人勝率低十次有六七次小虧,需要心理素質很好。撿便宜的人持有虧損部位的時間很長,需要忍得住。當保險公司的人平常很穩,但偶爾單次大虧,需要忍得住那個低機率的痛。每一種對心理的考驗不一樣。

第三,你的錢有多少。鑽漏洞跟開店做生意,沒幾千萬甚至上億基本進不去。但跟風、撿便宜、當保險公司,幾萬塊就能開始。資金規模決定了哪些選項根本不可能。

先把這三件事寫死,再來挑思路,通常比反過來先選思路再硬塞約束實際得多。多數人挑錯的原因不是思路本身錯,而是思路跟自己的時間、心理、資金不配。

## 一個重要的觀察

回頭看七種思路,你會發現一個有趣的規律,多數平常看起來很穩的策略,本質上都在賣保險。當保險公司、鑽漏洞、賭事件兌現,這幾類平常都很穩,但都有「偶爾大賠」的尾巴。反過來,平常看起來不穩的策略(跟風、買尾部保險),反而是另一種特性,平常小虧但偶爾大賺。

這意味著你看到一個策略長期 Sharpe ratio 很好,第一個該問的問題不是「它怎麼這麼厲害」,而是「它在賣什麼保險、什麼時候會爆」。沒有「平常穩偶爾也穩」的策略,如果有那只是黑天鵝還沒到。

這個觀察可能比七種分類本身更重要。

## 跨類經典:理解整個生態

除了上面按類推薦的書,還有幾本跨類的經典值得讀。

Peter Bernstein 的《Capital Ideas》寫現代金融理論怎麼從學院誕生並改變華爾街,從 Markowitz 投資組合理論到 Black-Scholes 選擇權定價。讀完你會理解第四五類背後的智識史。

Edwin Lefèvre 的《股票作手回憶錄》(Reminiscences of a Stock Operator)是 1923 年的書,寫 Jesse Livermore 這個 1900 年代初的傳奇交易員。一百年前的書到現在還在被推薦,因為人性沒變、市場本質沒變。雖然 Livermore 自己最後破產自殺,但這本書對交易員的心理跟錯誤的描寫是經典中的經典。

Annie Duke 的《高勝算決策》(Thinking in Bets),Duke 是前職業撲克玩家,這本書講「在不確定下做決定」的思維方式。雖然不是投資書,但七類所有思路本質上都是在不確定下下注,這本書處理的是更上層的決策心法。

## 如果只能挑三本

如果你時間有限只想挑三本,我會推薦這個組合。

Howard Marks 的《投資最重要的事》培養價值思維跟風險意識,對應第二類但有外溢效果。

Daniel Kahneman 的《快思慢想》看清自己怎麼被大腦騙,對應第七類但底層適用所有類。

Nassim Taleb 的《反脆弱》理解風險、凸性、保險邏輯,對應第五類的反向視角,看完會永遠改變你看「穩定獲利」的眼光。

這三本讀完不會讓你變成交易員,但會讓你避免大多數新手的致命錯誤,而且看其他投資內容時有一個批判性的底子。

## 收尾

到這裡這份指南就完整了。順序建議是這樣,先讀整體入門兩本(Malkiel、Zweig)建立宏觀視角,再從你最有共鳴的那一兩類角色入手讀對應書籍,最後讀跨類經典補上歷史跟心法。

不需要七類都讀,選兩三類就夠了。多數成功的投資人一輩子只專精一兩類。讀書的目的不是當百科全書,是找到你真心相信、能執行十年的那一兩種思路,然後別的類當地圖記得它們的存在就好。

提醒一句,這份指南是地圖不是行動指南。讀完所有書還是不會自動讓你賺錢,只會讓你少犯一些蠢錯。投資真正的學習是從實際下注、虧錢、復盤裡來的,書能加速但不能取代這個過程。